معرفی مدل بهینه پوشش ریسک در مدل های عملیاتی اوراق استصناع به روش AHP و TOPSIS
Article data in English (انگلیسی)
مقدمه
کمبود سرمايه در كشورهاي در حال توسعه واقعيتي انكارناپذير است. اين مشکل به‌دليل ناكافي بودن پس‌انداز ملي، وجود شكاف بين پس‌انداز و سرمايه‌گذاري و همچنين توسعه‌نيافتگي و يا اساساً نبود بازارهاي مالي روي مي‌دهد. يکي از راهکارهاي پيشِ روي اين كشورها بهمنظور فراهم آوردن بسترهاي مناسب جهت عبور از مرحله توسعه نيافتگي، بسط و تعميق بازارهاي مالي است. گسترش ابزارها و نهادهاي مالي راهي براي جمع‌آوري منابع مالي خرد و کلان در سطح جامعه و هدايت هدفمند آنها به سمت سرمايه‌گذاري در بخش‌هاي اولويت‌دار است. طراحي ابزارهاي مالي مناسب در بازار سرمايه و تنوع‌بخشي به آنها، روند تأمين سرمايه جهت طرح‌هاي توليدي را تسريع مي‌بخشد.
در دهه‌هاي اخير، تلاش‌هاي زيادي براي معرفي ابزارهاي مالي اسلامي صورت گرفته است. گرچه ابزارهاي مالي اسلامي در بازارهاي مالي به‌سرعت در حال گسترش مي‌باشند؛ ولي در حوزه مديريت و پوشش ريسک هنوز به رشدي مشابه با رشد صنعت مالي اسلامي دست نيافته‌اند (سويلم، 1386). ابزارهاي مالي اسلامي به دليل اين‌که مبتني بر دارايي (اعم از عين و دين) مي‌باشند، از ريسک بالايي برخودارند. از آنجا که ريسک به سرمايه‌گذارن در نظام مالي اسلامي منتقل مي‌شود، مديريت ريسک از اهميت زيادي برخوردار است (آدام و توماس، 2004، ص 8).
يکي از ابزارهاي مطرح در بازارهاي مالي اسلامي، اوراق استصناع مي‌باشد . اوراق بهادار يا صکوک استصناع از ابزارهاي گسترش کمي و کيفي بازار سرمايه در کشورهاي اسلامي است (نظرپور، 1392، ص15). اين اوراق به عنوان ابزار بدهي اسلامي در نظام مالي اسلامي قابليت استفاده دارد. از آنجا که اوراق استصناع يکي از ابزارهاي تأمين مالي مبتني بر مالکيت دارايي است، ريسک بالايي دارد و اين ريسک به سرمايه‌گذران در اين اوراق منتقل مي‌شود. با توجه به عدم امکان حذف ريسک اوراق استصناع، مديريت آن ضروري است ( نظرپور و خزائي، 1389).
با گسترش بازار اوراق استصناع، اثرپذيري آن از عوامل و پديده‌هاي اقتصادي بيشتر مي‌شود و در نتيجه احتمال بروز نوسانات در بازدهي آن افزايش مي‌يابد. عدم ارزيابي ريسک‌هاي بالقوه و بالفعل اوراق استصناع، که بخشي مربوط به بازار اوليه و بخش ديگر مربوط به بازارهاي ثانويه است، و همچنين عدم پوشش ريسک‌هاي مزبور، گسترش و مقبوليت عمومي آن را با موانع جدي روبرو مي‌سازد. از آنجا كه امكان حذف ريسك اوراق استصناع وجود ندارد، بررسي روش‌هاي مختلف مديريت و پوشش ريسك اين ابزار مالي ضروري است.
شناسايي و اولويت‌بندي ريسک‌هاي اوراق استصناع، زمينه را براي تنظيم دقيق‌تر قوانين، دستورالعمل‌ها و آئين‌نامه‌هاي اجرائي انتشار اوراق مزبور فراهم نموده و گامي مناسب در جهت توسعه مقبوليت و تعميق بازار اين ابزار مالي جهت جذب منابع مالي به‌شمار آيد. بدين منظور در اين مقاله به روش توصيفي- تحليلي و با استفاده از داده‌هاي پرسش‌نامه‌اي و روشAHP و TOPSIS، علاوه بر رتبه‌بندي و سنجش احتمال بروز ريسک در اوراق استصناع، درجه ريسک‌پذيري مدل‌هاي عملياتي مختلف اين اوراق را مورد بررسي قرار مي‌دهيم.
پيشينه تحقيق
در زمينه مديريت ريسک اوراق بهادار در بازارهاي مالي اسلامي و از جمله ريسک اوراق استصناع مطالعاتي انجام شده که در ادامه به مهم‌ترين بررسي‌‌ها اشاره مي‌شود:
فلاح شمس و رشنو (1387) در مقاله «ريسک در صکوک و مصون‌سازي آن بر اساس موازين شرعي» مهم‌ترين ريسک‌هاي اوراق بهادار اسلامي را شناسايي و ابزارهايي جهت مصون‌سازي اوراق مزبور مطابق با موازين شرع اسلام پيشنهاد مي‌دهند.
سروش و صادقي (1387) در مطالعه «مديريت ريسک اوراق بهادار اجاره (صکوک اجاره)» به روش توصيفي ـ تحليلي به بررسي و شناسايي ريسک‌هاي مختلف صكوك اجاره پرداخته و راه‌کارهايي براي پوشش و مديريت آن ارائه مي‌نمايند.
نظرپور و خزائي (1389) در پژوهش «طراحي پوشش ريسک صکوک استصناع در بازار بورس اوراق بهادار» به روش توصيفي و تحليل محتوي با استفاده از منابع کتابخانه‌اي، به‌دنبال اثبات اين فرضيه هستند که پوشش ريسک صکوک استصناع به‌راحتي امکان‌پذير بوده و خريداران آن در بازار بورس با ريسک کمي مواجه خواهند بود.
نظرپور (1392) در کتاب «عقد و اوراق استصناع کاربردهاي استصناع در بازارهاي مالي اسلامي» پس ازمعرفي اوراق استصناع ريسک‌هاي مربوطه را معرفي نموده و راه‌کارهايي جهت کاهش اين ريسک‌ها ارائه مي‌دهند. وي انواع اوراق استصناع را از جهت ميزان ريسک رتبه‌بندي مي‌نمايد.
خان و احمد (2001) در تحقيقي براي بانک توسعه اسلامي با عنوان «مديريت ريسک: تحليل بررسي موضوعات در صنعت ماليه اسلامي» انواع ريسک در بانکداري اسلامي را کمّي کرده و به اين نتيجه رسيدند که ريسک اعتباري کمترين ريسک را در ميان ريسک‌هاي ديگر در نظام مالي و بانکي اسلامي دارد و همچنين عقود مضاربه، سلم، استصناع و مشارکت نسبت به عقدهاي مرابحه و اجاره ريسک بيشتري دارند.
طارق (2004) در پايان‌نامه‌اي با عنوان «مديريت ريسک‌هاي مالي ساختار صکوک» ريسک صکوک را به شکلي کلي بررسي کرده است. طارق و دار (2007) در پژوهشي با عنوان «ريسک ساختارهاي صکوک: رويکردهايي براي جذب منابع» که از پايان‌نامه طارق(2004) استخراج شده، انواع صکوک از جمله صکوک اجاره و ريسک‌هاي آن شامل ريسک نقدينگي، بازار و اعتباري و همچنين و روش‌هاي مديريت اين ريسک‌ها را تبيين مي‌نمايد. آنها نتيجه مي‌گيرندکه ريسک‌هاي اين اوراق قابل پوشش مي‌باشند.
در اين مقاله ضمن استفاده از يافته‌هاي پژوهش‌هاي پيشين، ضمن معرفي مدل‌هاي 4 گانه عملياتي اوراق استصناع به ارزيابي آنها از جهت چگونگي پوشش ريسك مي‌پردازيم. بدين منظور با طراحي پرسشنامه و استفاده از روش‌هاي مقايسه اي AHP و TOPSIS به معرفي مدل بهينه پوشش ريسک در مدل‌هاي عملياتي اوراق استصناع مي‌پردازيم.
مدل‌هاي عملياتي اوراق استصناع
براي انتشار اوراق استصناع، چهار مدل متفاوت مشتمل بر مدل استصناع موازي،مدل استصناع غير مستقيم و مدل استصناع پيشنهادي بانک مرکزي جمهوري اسلامي ايران و مدل پيشنهادي بورس اوراق بهادار جمهوري اسلامي ايران معرفي شده است. در ادامه به معرفي و ارزيابي اين مدل‌ها مي‌پردازيم.
مدل اوراق استصناع موازي
در مدل استصناع موازي روابط حقوقي بين افراد و نهادهاي مربوطه به شکل زير سامان مي‌يابد:
نمودار 1: مدل اوراق استصناع موازي
منبع: موسويان، 1391، ص600
1. باني، مثلاً وزارت مسکن و شهر سازي، طرح احداث و واگذاري 1000 واحد مسکوني را در قالب اميد‌نامه تنظيم کرده با موسسه امين معتبري جهت اجراي طرح مذاکره مي‌کند.
2. موسسه امين با قبول طرح مزبورو پذيرش مسئوليت نظارت بر آن از طرف صاحبان اوراق، با همکاري وزارت مسکن و شهر سازي مؤسسه واسط را انتخاب يا تاسيس مي‌کند.
3. باني (وزارت مسکن و شهر سازي)، درخواست خود را براي احداث طرح به‌وسيله مؤسسه واسط در قالب قرارداد استصناع و در برابر دريافت اجرت معين اعلام و واسط را در جايگاه صانع (سازنده) در احداث واحدهاي مسکوني تعيين مي‌کند؛
4. مؤسسه واسط اسناد لازم اعم از اميد‌نامه و قرارداد بين واسط و باني را جهت گرفتن رتبه اعتباري در اختيار موسسه رتبه‌بندي اعتبار قرار مي‌دهد. موسسه رتبه‌بندي، با توجه به اعتبار باني و اعتبار طرح مورد نظر، رتبه اعتباري اوراق استصناع را تعيين مي‌کند؛
5. شركت واسط با کسب موافقت سازمان بورس و اوراق بهادار، اوراق استصناع را از طريق شركت تأمين سرمايه در اختيار سرمايه‌گذاران مالي قرار مي‌دهد؛
6. شركت واسط با واگذاري اوراق استصناع، وجوه سرمايه‌گذاران را جمع‌آوري مي‌نمايد؛
7. شركت واسط با پيمانكار وارد قرارداد استصناع دوم (به اصطلاح قرارداد استصناع موازي) مي‌شود و به تدريج با انجام هر مرحله از طرح، اجرت مشخص شده را به وي (آنان) پرداخت مي‌كند؛
8. پيمانكار با اتمام پروژه آن را در اختيار باني (وزارت مسکن و شهر سازي) قرار مي‌دهد؛
9. باني، پروژه را به صورت فروش اقساطي به متقاضيان مسکن واگذار مي‌کند؛
10. باني، از محل اقساط قرارداد فروش اقساطي که به صورت مرتب از خريداران مسکن دريافت مي‌کند، بدهي خود به واسط را مي‌پردازد؛ و
11. شركت واسط پس از کسر حق‌الزحمه خود، شركت تأمين سرمايه، شركت رتبه‌بندي اعتبار و مؤسسه امين، مابقي اقساط را از طريق شركت تأمين سرمايه به صاحبان اوراق مي‌پردازد (موسويان، 1391).
مدل اوراق استصناع پيشنهادي سازمان بورس اوراق بهادار
در مدل اوراق استصناع پيشنهادي سازمان بورس اوراق بهادار، روابط حقوقي ميان فعالان در زمينه نشر و خريداري اوراق، به صورت زير قابل تبيين است:
نمودار 2: مدل اوراق استصناع پيشنهادي بورس اوراق بهادار
منبع: يافته‌هاي تحقيق
1و 2و 3. باني شخصيتي حقوقي است که اوراق استصناع(سفارش ساخت) را با هدف ساخت دارايي توسط خود براي خودش منتشر مي‌نمايد. وي بر اساس قراداد، مسئوليت ساخت و تحويل دارايي را بر عهده دارد؛
4. نهاد واسط اوراق منتشره را زير نظر ضامنين و با گرفتن وثايق تحويل باني مي‌دهد.؛
5. باني اوراق دريافتي از نهاد واسط ( ناشر) را تحويل عامل فروش مي‌دهد؛
6و7. عامل فروش اوراق منتشره را به متقاضيان سرمايه‌گذاري مي‌فروشد و پول اوراق را دريافت مي‌نمايد؛
8. عامل فروش پول اوراق را در« شركت سپرده‌گذاري مركزي اوراق بهادار و تسويه وجوه» سپرده‌گذاري مي‌نمايد؛
9. باني براي ساخت دارايي، وجوه را دريافت مي‌کند؛
10. عامل فروش در سررسيدهاي معين، سود اوراق را به سرمايه گذاران پرداخت مي‌نمايد و همچنين هنگام سررسيد اوراق، اصل پول آن را به سرمايه‌گذاران بازپرداخت مي‌نمايد.
مدل اوراق استصناع غير مستقيم
در مدل اوراق استصناع غير مستقيم، روابط حقوقي زير بين افراد و نهادهاي مربوطه شکل مي‌گيرد:
نمودار 3: مدل اوراق استصناع غير مستقيم
منبع: نظرپور، 197، ص1392.
1, 2 و 3. اين سه مرحله همانند مدل قبل است؛
4. نهاد واسط، با بانک تجاري، وارد مذاکره شده و قرارداد استصناع پروژه خاص را امضاء مي‌نمايند. بانک مزبور مجري يا سازنده نهايي طرح نيست؛ بلکه مي‌تواند با نيروهاي بيرون بانک در هر قالبي که صلاح بداند، وارد قرارداد شود. بانک پس از اتمام طرح، آن را تحويل گرفته و به باني تحويل مي‌دهد. در صورتي‌که باني يا نهاد واسط در قرارداد اول قيد نمايدکه پيمانکاران يا سازندگان نهايي از طيف و يا مجموعه‌هاي خاصي انتخاب گردند، بانک تجاري ملزم است طبق قرارداد عمل نمايد. پيمانکار خاص مورد قبول باني، وارد مذاکره شده و قرارداد استصناع پروژه خاص را امضاء مي‌نمايند؛
5، 6 و 7. شرکت واسط مالي به وکالت از بانک تجاري نسبت به عرضه عمومي اوراق در بورس / فرابورس به قيمتي کمتر از قيمت اسمي همراه با تنزيل اقدام نموده و وجوه حاصل از فروش اوراق را از سرمايه‌گذاران گرفته و به بانک تجاري (مالک اوليه اوراق) تحويل مي‌دهد. بانک در صورت تمايل مي‌تواند به جاي بخشي از وجوه نقد دريافتي، اوراق استصناع از نهاد واسط دريافت نمايد. بانک مي‌تواند اوراق را تا زمان سررسيد نگهداري نموده و يا در صورت نياز به وجوه نقد، اوراق مزبور را در بازار ثانويه بفروشد؛
8. بانک تجاري، با پيمانکار مورد نظر خود وارد مذاکره شده و قرارداد استصناع دوم را امضاء مي‌نمايند؛
9. باني در سررسيد اوراق استصناع، مبلغ اسمي اوراق را به نهاد واسط تحويل مي‌دهد؛
10 و 11. پيمانکار نيز در زمان سررسيد، طرح مورد نظر را با همه ويژگي‌هاي مندرج در قرارداد، در اختيار بانک تجاري قرار داده و بانک نيز طرح را تحويل نهاد واسط مي‌نمايد؛
12. شرکت واسط مالي به وکالت از دارندگان اوراق، در زمان سررسيد، مبلغ اسمي اوراق را از باني دريافت نموده و به حساب آنها واريز مي‌نمايد؛
13. در نهايت، طرح با تمام ويژگي‌هاي مورد نظر تحويل باني مي‌گردد.
کليه مراحل، عمليات از انتشار اوراق گرفته تا پرداخت مبلغ اسمي در سررسيد، زير نظر امين/ ضامن صورت پذيرفته و آنان به صورت مستمر بر حسن اجراي طرح نظارت خواهند داشت (نظرپور، 1392، ص 199) .
مدل اوراق استصناع پيشنهادي بانك مركزي جمهوري اسلامي ايران
در مدل اوراق استصناع پيشنهادي بانک مرکزي جمهوري اسلامي ايران، روابط حقوقي بين فعالان مربوطه به صورت زير قابل ترسيم است:
نمودار 4: مدل عملياتي اوراق استصناع بانك مركزي جمهوري اسلامي ايران
منبع: يافته‌هاي تحقيق
1و۲و۳و۴. با پيشنهاد باني و تاييد بانک مرکزي، موسسه‌اي اعتباري به عنوان عامل انتخاب مي‌گردد. عامل، نهاد واسط(ناشر) را به منظور انتشار صکوک داراي سررسيد اوراق تاسيس مي‌نمايد. کلية فعاليت‌هاي نهاد واسط زير نظر ضامن و موسسه امين مي‌باشد؛
5. نهاد واسط اوراق منتشره را به سرمايه‌گذاران مي‌فروشد و با آنها قرارداد صلح امضاء مي‌نمايد؛
6. نهاد واسط با سازنده قرارداد استصناع منعقد مي‌نمايد؛
7. باني در سررسيدهاي معين موظف به پرداخت اجاره بها به حسب مورد خريد دارايي به نهاد واسط مي‌باشد؛
8. سازنده در زمان سررسيد، طرح مورد نظر را با همه‌ي ويژگي‌هاي مندرج در قرارداد در اختيار نهاد واسط قرار مي‌دهد؛
9. نهاد واسط به وکالت از دارندگان اوراق، مبلغ اسمي اوراق را در زمان سررسيد از باني دريافت و به حساب آنها واريز مي‌نمايد؛
10. در نهايت طرح با تمام ويژگي‌هاي مورد نظر تحويل باني مي‌گردد(نظرپور، 1392،ص 265)
اهميت پوشش ريسك اوراق استصناع
امروزه ريسک اوراق بهادار و نوسانات آن در کانون توجه تمام سياست‌گذاران، سرمايه‌گذاران و حتي مسئولان کشورها قرار دارد. مهم‌ترين عامل ايجاد ريسک، تغيير است. از آنجا كه تغيير هميشگي و رو به فزوني است، ريسک ناشي از آن نيز همواره وجود دارد و روز به روز بر اهميت آن افزوده مي‌شود (مزيني، 1389، ص 200).
ريسک به مفهوم امکان شکست در سرمايه‌گذاري است. سرمايه‌گذار هيچ‌گاه نمي‌تواند امکان شکست را بهطور کامل حذف کند؛ ولي مي‌تواند آن‌را به‌نفع خود مديريت نمايد. در بيشتر مدل‌هاي اقتصادي، فرض بر اين است که سرمايه‌گذاران منطقي عمل مي‌کنند. آنان، اطمينان را به عدم‌اطمينان ترجيح مي‌دهند، به ريسک علاقه‌اي ندارند و در نتيجه ريسک‌گريز مي‌باشند (ابزري و همكاران، 1386). تلاش براي پوشش ريسک يکي از اقداماتي است که باعث کاهش ريسک سرمايه‌گذاري و به تبع افزايش تمايل تعداد بيشتري از سرمايه‌گذاران ريسک‌گريز براي سرمايه‌گذاري در اوراق مالي مي‌شود (نظرپور و خزائي، 1389).
از آنجا که هدف اصلي مديريت ريسک در هر واحد اقتصادي، ارائه بهترين عملکرد و بهينه‌سازي استفاده از سرمايه و به حداکثر رساندن ارزش دارايي‌هاي سهام‌داران مي‌باشد، مديريت ريسک مدير را قادر مي‌سازد علي‌رغم وجود عدم‌قطعيت و ريسک، واحد اقتصادي را بهصورت مؤثر اداره نمايد. مديريت ريسک، با افزايش توانمندي و قابليت مقابله با مخاطرات، بنگاه‌ها را در پيش‌گيري از زيان و افزايش سود ياري مي‌دهد.
ريسك‌هاي اوراق استصناع و نحوه پوشش آن
اوراق استصناع به واسطه تأمين سرمايه طرح‌هاي اقتصادي، خالي از ريسک نيستند. از آنجا که حذف ريسک اين اوراق امکان‌پذير نيست، شناسايي، محاسبه و مديريت ريسک‌هاي مزبور ضروري مي‌باشد. هدف اصلي مديريت ريسک در هر واحد اقتصادي، ارائه بهترين عملکرد و بهينه‌سازي استفاده از سرمايه و به حداکثر رساندن ارزش دارايي‌هاي سهام‌داران مي‌باشد. در انتخاب نوع و طراحي مدل جهت پوشش ريسك بهتر است مدل به لحاظ تئوري و عملياتي سازگاري داشته باشد تا بتواند به درستي ريسك را كنترل نمايد. اگر شخص بسيار ريسك‌پذير هم باشد باز با اين حال بايد طراحي مدل به گونه‌اي باشد كه حداقل ريسك ممكن براي آن درنظر گرفته شود.
با توجه به آنچه بيان گرديد، اهميت بررسي و پوشش ريسك مدل‌هاي عملياتي اوراق استصناع ضروري به نظر مي‌رسد. در ادامه ضمن معرفي برخي از ريسك‌هاي اوراق استصناع، راهكارهاي پوشش آن بيان مي‌گردد.
ريسک عدم قبول طرح توسط پيمانکار
يکي از ريسک‌هاي اوراق استصناع، امکان عدم قبول طرح تامين‌مالي شده توسط پيمانکار است. پيمانکار ممکن است پس از انتشار اوراق، از پذيرش طرح مورد مذاکره منصرف شود. افزايش قيمت نهاده‌هاي مورد نياز براي اجراي طرح مي‌تواند دليل انصرف پيمانکار از اجراي طرح باشد.
براي پوشش ريسک عدم قبول طرح توسط پيمانکار استفاده از روش‌هاي زير ممکن است:
1. انعقاد قرارداد صلح: ناشر قبل از انتشار اوراق با پيمانکار قرارداد صلح منعقد مي‌کند. بر اساس اين قرارداد پيمانکار ملزم به پذيرش طرح با قيمتي مشخص مي‌شود. باني به پشتوانه اين قراداد اقدام به انتشار اوراق مي‌نمايد.
2. استفاده از ضمانت‌نامه بانکي: يكي از راه‌هاي الزام پيمانکار به اجراي طرح، استفاده از ضمانت‌نامه بانکي است. بانک ضمانت مي‌کند که پيمانکار طرح مورد نظر را پس از انتشار اوراق و جمع‌آوري وجوه توسط واسط، خواهد پذيرفت.
3. گنجاندن وجه التزام در قرارداد: در قرارداد با پيمانکار شرط ضمن عقدي درج مي‌شود که به اقتضاي آن مبلغي به عنوان وجه التزام گنجانده مي‌شود. در صورت تخلف پيمانکار از اجراي قرارداد، وي بايد مبلغ وجه التزام را به عنوان خسارت به طرف مقابل بپردازد.
ريسک عدم تمايل به خريد اوراق استصناع
عدم تمايل سرمايه‌گذاران به خريداري اوراق استصناع نيز باعث ايجاد ريسک ديگري براي اوراق مي‌شود. اين ريسک در بازار اوليه و به واسطه مشکل کمبود تقاضا براي اوراق بروز مي‌کند و باعث کمبود نقدينگي در طول انجام طرح مي‌شود.
يکي از راه‌هاي پوشش ريسک عدم خريداري اوراق استصناع، تضمين خريداري آن توسط ناشر است. در اين روش، ناشر در ضمن قرارداد صلح ضمانت مي‌کند که در صورت عدم موفقيت پيمانکار در فروش اوراق در دوره زماني معين، اوراق را مجدداً از پيمانکار خريداري نمايد. به بيان ديگر، اوراق استصناع همراه با اختيار فروش منتشر مي‌شود. در اين حالت، هرگاه پيمانکار تمايل به فروش اوراق داشت، باني يا واسط ملزم به بازخريد اوراق مي‌باشد. باني مي‌تواند از طريق بازارهاي ثانويه و متشكل نيز اوراق سررسيد شده را تسويه نمايد.
ريسک عدم تعديل
ريسک عدم تعديل ريسکي است که به واسطه تغييرات احتمالي در مورد هزينه‌هاي اجراي طرح رخ مي‌دهد. در صورت تغيير قيمت نهاده‌هاي مورد استفاده در طرح، طرح آن‌گونه که مورد انتظار است، پيش نمي‌رود و پيمانکار با مشکل مواجه مي‌شود.
به محض واگذاري پروژه به پيمانکار، ريسک ناشي از مواردي چون تغيير قيمت مواد اوليه و ساير نهاده‌ها، بهطور کامل به او منتقل مي‌شود؛ زيرا در صورتي که به هر دليل، قيمت مواد و مصالح مورد نياز براي اجراي طرح مورد قرارداد با تغيير شرايط سياسي و اجتماعي کاهش (افزايش) يابد، سود پيش‌بيني شدة او افزايش (کاهش) مي‌يابد. در اين صورت پيمانکار ممکن است با زيان قابل توجهي مواجه شود. باني در زمان سررسيد، مبلغ مشخصي را بر ذمّة خود پذيرفته است، که اين مبلغ با تغيير شرايط، افزايش يا کاهش نمي‌يابد. هرچه سررسيد اوراق طولاني‌تر باشد، احتمال زيان ناشي از اين ريسک افزايش مي‌يابد.
براي پوشش اين ريسک مي‌توان اوراق را با سررسيدهاي کوتاه‌مدت‌تري منتشر نمود. در طرح‌هايي که قابليت اجرا به صورت چند مرحله‌اي داشته باشند، تفکيک طرح به چند مرحله و پذيره‌نويسي مرحله‌اي جهت انتشار اوراق به پوشش ريسک عدم تعديل کمک مي‌نمايد.
ريسک عدم نقدشوندگي
احتمال عدم تبديل اوراق بهادار به نقدينه را ريسک عدم نقدشوندگي مي‌گويند. ريسک عدم نقدشوندگي، ريسک ناتواني در فروش سريع دارايي به ارزش کامل آن است. اين ريسک بين انواع دارايي‌ها و در طول زمان با توجه به شرايط بازار تغيير مي‌کند. بعضي دارايي‌ها، مانند ارزهاي اصلي يا اوراق قرضه، بازارهاي عميقي دارند و در بيشتر مواقع، به‌راحتي با نوسان کمي در قيمت، نقد مي‌شوند؛ اما اين امر در مورد همة دارايي‌ها صادق نيست. حالت ديگري که باعث افزايش اين ريسک مي‌شود، اين است که بازارهايي که منابع در آنها قرار دارد، دچار کمبود نقدينگي شوند.
طرح‌هايي که توسط اوراق استصناع تأمين مالي مي‌شوند طرح‌هاي جديد و داراي ويژگي‌هاي خاصي هستند و به همين جهت بازار ثانوية آنها از عمق و گستردگي کافي برخوردار نيست. از اين‌رو، صاحبان اين اوراق، هنگام نقدکردن اجباري اوراق خود با ريسک عدم نقدشوندگي و در نتيجه ريسک کاهش ارزش اوراق هنگام نقد کردن مواجه مي‌شوند.
چنان‌چه بازار ثانويه فعالي براي اوراق وجود داشته و بازار آن از عمق كافي برخوردار باشد، اين ريسك به حداقل ممكن كاهش مي‌يابد. امکان ورود اوراق استصناع به بازارهاي متشكلي همچون فرابورس ايران و انجام معاملات روزانه بر روي آن، تا حدود زيادي از ريسک مزبور مي‌کاهد.
از ديگر راهكارهاي مديريت اين ريسك، استفاده از اختيار فروش است. اختيار فروش حاکي از حق دارنده آن (و نه الزام) براي فروش دارايي موضوع قرارداد است. دارندگان اوراق استصناع مي‌توانند با پرداخت مبلغي اضافي بابت دريافت اين حق، در هر تاريخي قبل از تاريخ سررسيد اوراق، اقدام به فروش اوراق خود به ناشر نمايند. ناشر نيز تضمين مي‌نمايد كه هر زمان دارنده حق جهت فروش اوراق به وي مراجعه نمود، اوراق را به نرخ روز از وي خريداري نمايد. البته فروشنده حق اختيار فروش مي‌تواند شخصي به‌جز ناشر (شخص ثالث) باشد. در اين صورت فروشنده حق اختيار معامله، حقوق خريدار را در قبال دريافت مبلغي تضمين مي‌نمايد.
روش تجزيه و تحليل داده‌ها
پس از بيان ريسک‌هاي اوراق استصناع، نوبت به رتبه‌بندي مدل‌هاي عملياتي انتشار اوراق مزبور از نظر ميزان پوشش ريسک مي‌رسد. براي رتبه‌بندي اين مدل‌ها از روش سلسله مراتبي( AHP) و تاپسيس(TOPSIS ) بهصورت ترکيبي و همچنين داده‌هاي ميداني با توزيع پرسشنامه (با اتکا به نظر خبرگان) استفاده مي‌شود. با توجه به زياد بودن تعداد ريسک‌هاي شناسايي شده، چهار ريسک مهم اوراق را مورد مطالعه قرار مي‌دهيم. اين بررسي به رتبه‌بندي مدل‌هاي مختلف انتشار صکوک استصناع از نظر ميزان پوشش ريسک کمک مي‌نمايد.
فرآيند تحليل سلسله مراتبي (AHP) يکي از کارآمدترين تکنيک‌هاي تصميم‌گيري مي‌باشد که بر اساس مقايسه‌هاي زوجي بنا شده است. اين روش امکان بررسي سناريوهاي مختلف و استخراج اولويت‌ها را به مديران مي‌دهد. تاپسيس (TOPSIS) نيز يکي از روش‌هاي تصميم‌گيري گروهي است که اين امکان را مي‌دهد تا از ميان چند گزينه رقيب (که تعداد آنها محدوديت ندارد) با توجه به چند معيار نامحدود، دست به انتخاب برنيم. در اين روش براي محاسبه وزن شاخص‌ها راه‌کاري ارائه نمي‌شود و وزن شاخص‌ها، داده شده در نظر گرفته مي‌شود. بنابراين جهت تصميم‌گيري در مورد گزينه‌هاي مختلف مي‌بايست ابتدا وزن آنها را محاسبه و به‌عنوان ورودي روش در نظر گرفت. وزن شاخص‌ها را مي‌توان با استفاده از روش سلسه مراتبي محاسبه نمود.
از آنجا که هر دو روش رتبه‌بندي سلسله مراتبي و تاپسيس مزايايي دارند، در اين پژوهش ترکيبي از هر دو به منظور افزايش کارايي نتايج و استفاده از نقاط قوت هر دو صورت گرفته است. جدول زير ويژگي دو روش فوق را بهطور خلاصه بيان مي‌کند( شيه، شيور و لي، 2007).
جدول 1:مقايسه خصوصيات روش‌هاي سلسه مراتبي و تاپسيس
خصوصيات تاپسيس سلسله مراتبي
طبقه اطلاعات عددي- MADM اطلاعات عددي- MADM
فرآيند اصلي فاصله از ايده‌آل مثبت و منفي (اندازه‌گيري مطلق) مقايسات زوجي (اندازه‌گيري نسبي)
شاخص معين و معلوم معين و معلوم
استنباط وزن معين و معلوم مقايسات زوجي
بررسي سازگاري --- ارائه مي‌شود
تعداد شاخص‌هاي تطبيقي خيلي زياد 5 الي 9
تعداد گزينه‌هاي تطبيقي خيلي زياد 5 الي 9
ساير عملكرد جبراني عملكرد جبراني
منبع: شيه، شيور و لي، 2007، ص 801-813
در اين بررسي جامعه آماري از ميان فعالان بازارهاي مالي انتخاب شده‌اند؛ گروهي که از اين اوراق جهت تأمين مالي بخش‌هاي مختلف اقتصاد استفاده مي‌نمايند. با توجه به محدوديت آشنايان با مدل‌ها عملياتي انتشار صکوک استصناع و ريسک‌هاي مربوطه، براي انجام مقايسه‌هاي زوجي و رتبه‌بندي ريسک‌هاي شناسايي‌شد، از متخصصان آشنا با اين زمينه مالي استفاده شد. براي اين منظور،تعداد 15 پرسشنامه ميان گروهي از مديران و مشاوران مالي و سرمايه‌گذاري سازمان بورس و اوراق بهادار و اساتيد متخصص توزيع گرديد.
رتبه‌بندي ريسک اوراق استصناع به روش سلسله مراتبي (AHP)
براي رتبه‌بندي مدل‌هاي انتشار اوراق استصناع با استفاده از روش سلسلهمراتبي بايد گام‌هاي زير را برداشت:
گام صفر: بنا کردن درخت سلسله مراتب تصميم
گام ابتدائي در تحليل سلسه مراتبي، بنا کردن درخت سلسله مراتب تصميم است؛ تصميم مزبور ناظر به رتبه‌بندي مدل‌هاي چهارگانه انتشار اوراق استصناع از جهت مديريت ريسک‌هاي مربوطه است. در اين بررسي، گزينه‌هاي تصميم‌گيري در سطح اول، ريسک‌هاي اوراق شامل ريسک‌هاي عدم قبول پروژه توسط پيمانکار، عدم تمايل براي خريد اوراق استصناع، عدم تعديل و عدم نقدشوندگي مي‌باشد. در سطح دوم نيز مدل‌هاي صکوک استصناع موازي، مدل سازمان بورس اوراق بهادار، مدل استصناع غيرمستقيم و مدل پيشنهادي بانک مرکزي قرار دارند.
نمودار 5: درخت سلسله مراتب تصميم
گام اول: انجام مقايسات زوجي
پس از ترسيم درخت سلسله مراتب تصميم، نوبت به تهيه جداول مقايسه‌اي بر اساس آن مي‌رسد. براي انجام مقايسه‌هاي زوجي با استفاده از داده‌هاي پرسشنامه، نتايج حاصل با استفاده از ميانگين هندسي ترکيب گرديده و حاصل ترکيب مقايسه‌هاي زوجي در ماتريس‌هاي زير آورده شده است. عناصر روي قطر اصلي اين ماتريس‌ها عدد يک مي‌باشد. به‌دليل معکوس بودن ماتريس‌ها، اعداد زير قطر اصلي، معکوس اعداد بالاي قطر اصلي مي‌باشند.
جدول2: ماتريس مقايسه زوجي گروهي مدل‌ها بر اساس معيار ريسک عدم قبول پروژه توسط پيمانکار
ريسک عدم قبول پروژه توسط پيمانکار مدل 1 مدل 2 مدل 3 مدل 4
مدل 1 1 1 40/1 43/1
مدل 2 1 1 39/4 33/4
مدل 3 71/0 22/0 1 99/1
مدل 4 69/0 23/0 50/0 1
جدول 3: ماتريس مقايسه زوجي گروهي مدل‌ها بر اساس معيار ريسک عدم تمايل به خريد اوراق استصناع
ريسک عدم تمايل به خريد اوراق استصناع مدل 1 مدل 2 مدل 3 مدل 4
مدل 1 1 30/1 30/1 22/1
مدل 2 76/0 1 33/2 51/3
مدل 3 76/0 42/0 1 84/2
مدل 4 81/0 28/0 35/0 1
جدول 4: ماتريس مقايسه زوجي گروهي مدل‌ها بر اساس معيار ريسک عدم‌تعديل
ريسک عدم‌تعديل مدل 1 مدل 2 مدل 3 مدل 4
مدل 1 1 44/1 21/1 41/1
مدل 2 69/0 1 35/4 14/4
مدل 3 82/0 22/0 1 42/1
مدل 4 70/0 24/0 70/0 1
جدول 5: ماتريس مقايسه زوجي گروهي مدل‌ها بر اساس معيار ريسک عدم‌نقدشوندگي
ريسک عدم‌نقدشوندگي مدل 1 مدل 2 مدل 3 مدل 4
مدل 1 1 27/1 38/1 23/1
مدل 2 78/0 1 36/1 73/1
مدل 3 72/0 73/0 1 27/1
مدل 4 80/0 57/0 78/0 1
در جدول زير ريسک‌ها بر اساس معيارهاي احتمال وقوع و درجه تأثيرگذاري مورد ارزيابي قرار مي‌گيرند.
جدول 6 : ماتريس مقايسه زوجي گروهي ريسک‌ها بر اساس معيارهاي احتمال وقوع و شدت تأثيرگذاري
احتمال وقوع و شدت تأثيرگذاري عدم قبول پروژه توسط پيمانکار عدم تمايل به خريد
اوراق استصناع عدم‌تعديل عدم‌نقدشوندگي
عدم قبول پروژه توسط پيمانکار 1 52/2 71/2 21/3
عدم تمايل به خريد اوراق استصناع 39/0 1 31/2 76/1
عدم‌تعديل 36/0 43/0 1 18/2
عدم‌نقدشوندگي 31/0 56/0 45/0 1
گام دوم: استخراج اولويت‌ها از ماتريس مقايسه زوجي
جدول شماره 7، ضريب اهميت ريسک مدل‌هاي مختلف اوراق استصناع را مورد مقايسه قرار مي‌دهد.
جدول 7 : ماتريس ضرايب اولويت ريسک مدل‌ها
انواع مدل عدم‌قبول پروژه توسط پيمانکار عدم‌تمايل به خريد اوراق استصناع عدم‌تعديل عدم‌نقدشوندگي
مدل 1 26/0 28/0 28/0 29/0
مدل 2 44/0 35/0 41/0 28/0
مدل 3 16/0 22/0 16/0 22/0
مدل 4 12/0 13/0 13/0 19/0
بر اساس نتايج حاصل از نظرسنجي، از ديد خبرگان بازارهاي مالي، ريسک عدم قبول پروژه توسط پيمانکار، ريسک عدم تمايل به خريد اوراق استصناع و ريسک عدم تعديل، به ترتيب در مدل‌هاي 2، 1، 3 و 4 بيشتر پوشش داده مي‌شود. ريسک عدم نقدشوندگي نيز به ترتيب در مدل‌هاي 1، 2، 3 و 4 بيشتر پوشش داده مي‌شود. در جدول زير ريسک‌هاي مذکور بر اساس معيارهاي احتمال وقوع و شدت تأثيرگذاري رتبه‌بندي شده است.
جدول 8 : ماتريس مقايسه زوجي گروهي معيارها (ريسک‌ها)
احتمال وقوع و شدت تأثيرگذاري عدم قبول پروژه توسط پيمانکار عدم تمايل براي خريد اوراق استصناع عدم‌تعديل عدم‌نقدشوندگي ضريب اولويت
عدم قبول پروژه توسط پيمانکار 48/0 55/0 41/0 39/0 46/0
عدم تمايل به خريد اوراق 19/0 22/0 35/0 21/0 24/0
عدم‌تعديل 17/0 09/0 15/0 26/0 17/0
عدم‌نقدشوندگي 14/0 12/0 07/0 12/0 11/0
بر اساس نتايج جدول فوق، ريسک‌هاي عدم قبول پروژه توسط پيمانکار، عدم تمايل به خريد اوراق استصناع، عدم تعديل و عدم نقدشوندگي به ترتيب در رتبه‌هاي اول تا چهارم قرار مي‌گيرند. اولويت‌بندي مزبور مستلزم توجه استفاده‌کنندگان از مدل‌هاي اوراق استصناع به پوشش ريسک‌هاي چهارگانه به ترتيب اولويت است.
گام سوم: تعيين نرخ سازگاري(C.R)
در اين مرحله بهمنظور اطمينان از نتايج حاصل از مقايسه‌هاي زوجي حاصل از نظرسنجي، نرخ سازگاري را طي مراحل زير محاسبه مي‌نماييم:
الف) تعيين اولويت هر از ريسک‌ها (با در نظر گرفتن معيارهاي شدت تأثيرگذاري و احتمال وقوع): اين مرحله در گام 2 تشريح شد.
ب) محاسبه بردار مجموع وزني(WSV): براي محاسبه اين بردار، مقادير جدول‌هاي ماتريس مقايسه زوجي مدل‌ها به‌ترتيب در اولويت‌هاي استخراج شده گام سوم روش سلسله مراتبي ضرب مي‌شوند.
wsv=|█((1)(0.26)+(1)(0.44)+(1.40)(0.16)+(1.43)(0.12)@(1)(0.26)+(1)(0.44)+(4.39)(0.16)+(4.33)(0.12)@(0.71)(0.26)+(0.22)(0.44)+(1)(0.16)+(1.99)(0.12)@(0.69)(0.26)+(0.23)(0.44)+(0.50)(0.16)+(1)(0.12))|=|█(1.12@1.96@0.69@0.49)|
wsv=|█((1)(0.28)+(1.30)(0.35)+(1.30)(0.22)+(1.22)(0.13)@(0.76)(0.28)+(1)(0.35)+(2.33)(0.22)+(3.51)(0.13)@(0.76)(0.28)+(0.42)(0.35)+(1)(0.22)+(2.84)(0.13)@(0.81)(0.28)+(0.28)(0.35)+(0.35)(0.22)+(1)(0.13))|=|█(1.20@1.56@0.96@0.54)|
wsv=|█((1)(0.28)+(1.44)(0.41)+(1.21)(0.16)+(1.41)(0.13)@(0.69)(0.28)+(1)(0.41)+(4.35)(0.16)+(4.14)(0.13)@(0.82)(0.28)+(0.22)(0.41)+(1)(0.16)+(1.42)(0.13)@(0.70)(0.28)+(0.24)(0.41)+(0.70)(0.16)+(1)(0.13))|=|█(1.21@1.86@0.68@0.54)|
wsv=|█((1)(0.29)+(1.27)(0.28)+(1.38)(0.22)+(1.23)(0.19)@(0.78)(0.29)+(1)(0.28)+(1.36)(0.22)+(1.73)(0.19)@(0.72)(0.29)+(0.73)(0.28)+(1)(0.22)+(1.27)(0.19)@(0.80)(0.29)+(0.57)(0.28)+(0.78)(0.22)+(1)(0.19))|=|█(1.21@1.15@0.89@0.77)|
wsv=|█((1)(0.46)+(2.52)(0.24)+(2.71)(0.17)+(3.21)(0.11)@(0.39)(0.46)+(1)(0.24)+(2.31)(0.17)+(1.76)(0.11)@(0.36)(0.46)+(0.43)(0.24)+(1)(0.17)+(2.18)(0.11)@(0.31)(0.46)+(0.56)(0.24)+(0.45)(0.17)+(1)(0.11))|=|█(1.93@1.03@0.70@0.47)|
ج) محاسبه بردار سازگاري (C.V)
CV=|█(4.23@4.37@4.18@4.08)|,CV=|█(4.25@4.35@4.30@4.14)|,CV=|█(4.43@4.45@4.19@4.19)|,CV=|█(4.03@4.03@4.03@4.02)|,CV=|█(4.17@4.21@4.06@4.10)|
د) محاسبه مقدار که اين مقدار برابر با ميانگين C.V مي‌باشد:
〖 〗_max={4.22,4.26,4.32,4.03,4.13}
ه ) محاسبه شاخص سازگاري (C.I) که با استفاده از به دست مي‌آيد:
C.I={0.055, 0.066, 0.080, 0.008, 0.034}
و) محاسبه نرخ سازگاري (C.R)، که به‌دليل اين‌که تعداد 4 نوع ريسک و 4 مدل مورد مقايسه قرار مي‌گيرند، مقدار R.I برابر با 9/0 مي‌باشد؛ بنابراين با استفاده از رابطه خواهيم داشت:
C.R={0.061, 0.074, 0.089, 0.009, 0.038}
از آنجا که نرخ سازگاري براي مقايسه‌هاي زوجي کوچکتر از 1/0 است، در مقايسه‌ها سازگاري وجود دارد، نتايج قابل اطمينان بوده و و نيازي به بازنگري در مقايسه‌هاي زوجي نيست.
رتبه‌بندي مدل‌هاي عملياتي انتشار اوراق استصناع از نظر ريسک با استفاده از روش تاپسيس
در اين بخش با استفاده از روش تاپسيس، با طي 6 گام، مدل‌هاي اوراق استصناع بر اساس ريسک‌هاي موردنظر رتبه‌بندي مي‌شوند.
گام اول: بي‌مقياس‌سازي ماتريس تصميم‌گيري
براي بي‌مقياس‌سازي ماتريس تصميم از رابطه (j=1,…,n) استفاده مي‌شود و نتايج جدول 6 به ماتريس بي‌مقياس زير تبديل مي‌شود.
جدول 9: ماتريس تصميم‌گيري بي‌مقياس
انواع مدل عدم‌قبول پروژه توسط پيمانکار عدم‌تمايل به خريد اوراق عدم‌تعديل عدم‌نقدشوندگي
مدل 1 47/0 53/0 52/0 59/0
مدل 2 80/0 68/0 76/0 56/0
مدل 3 29/0 42/0 29/0 43/0
مدل 4 21/0 24/0 23/0 37/0
گام دوم: به‌دست آوردن ماتريس بي‌مقياس موزون
ضرايب اولويت تعيين شده در جدول شماره 7، يعني ماتريس ضرايب اولويت ريسک مدل‌ها، ماتريس قطري W مي‌باشد. جدول زير ماتريس بي‌مقياس موزون را نشان مي‌دهد که با استفاده از رابطه زير
V=N_D.W_(n×n)=■(V_11&V_1j,…&V_1n@…&…&…@V_m1&V_mj,…&V_mn )
به‌دست آمده است. در اين رابطه، 〖 N〗_Dماتريسي است که در آن امتياز‌هاي شاخص‌ها، بي‌مقياس و قابل مقايسه شده است. W_(n×n) نيز ماتريسي قطري است که تنها عناصر قطر اصلي آن غيرصفر مي‌باشد.
جدول 10: ماتريس بي‌مقياس موزون
انواع مدل عدم‌قبول پروژه توسط پيمانکار عدم‌تمايل براي خريد اوراق استصناع توسط نهادهاي واسطه‌اي عدم‌تعديل عدم‌نقدشوندگي
مدل 1 21/0 13/0 09/0 06/0
مدل 2 37/0 16/0 13/0 06/0
مدل 3 13/0 10/0 05/0 05/0
مدل 4 09/0 06/0 04/0 04/0
گام سوم: تعيين راه‌حل ايده‌آل مثبت و ايده‌آل منفي
در اين مرحله راه‌حل ايده‌آل مثبت و منفي را بر اساس روابط زير تعيين مي‌کنيم:
گزينه ايده‌آل مثبت:
A_i^+={(max┬i〖├ V_ij ┤|∈J_1),(min┬I〖├ V_ij ┤|j∈J_2 ├ )┤|i=1,2,…,n}={V_1^+,V_2^+,…,V_j^+⋯,,V_n^+}〗 〗
و گزينه ايده‌آل منفي:
A_i^-={(min┬i〖├ V_ij ┤|∈J_1),(max┬I〖├ V_ij ┤|j∈J_2 ├ )┤|i=1,2,…,m}={V_1^-,V_2^-,…,V_j^-…,,V_n^-}〗 〗
به‌طوري که:
J_1={1,2,…,n│ها‌شاخص مثبت عناصر ازاء‌به}
J_2={1,2,…,n│ها‌شاخص منفي عناصر ازاء‌به}
داريم:
گزينه ايده‌آل مثبت:
A_i^+={0.37,0.16,0.13,0.06}
گزينه ايده‌آل منفي:
A_i^-={0.09,0.06,0.04,0.04}
گام چهارم: به‌دست آوردن ميزان فاصله هر گزينه تا ايده‌آل مثبت و منفي
فاصله هر گزينه از ايده‌آل مثبت از رابطه
d_i^+={∑_(j=1)^n▒〖(V_ij-V_j^+ )^2 }^(1/2),〗(i=1,2,…,m)
و فاصله هر گزينه از ايده‌آل منفي از رابطه
d_i^-={∑_(j=1)^n▒〖(V_ij-V_j^- )^2 }^(1/2),〗(i=1,2,…,m)
به‌دست مي‌آيد. با استفاده از روابط بالا داريم:
d_1^+=0.162, d_2^+=0.003, d_3^+=0.255, d_4^+=0.307
d_1^-=0.149, d_2^-=0.306, d_3^-=0.059, d_4^-=0
گام پنجم: تعيين نزديکي نسبي اوراق مورد مطالعه به راه‌حل ايده‌آل
نزديکي نسبي هر گزينه به‌راه‌حل ايده‌آل از رابطه زير به‌دست مي‌آيد:
C_i=(d_i^-)/((d_i^-+d_i^+ ) ),(i=1,2,…,n),0≤C_i≤1
در صورتي که A_i=A_i^+ باشد، آن‌گاه d_i^+=0 بوده و C_i=1 مي‌شود. چنان‌چه A_i=A_i^- باشد، آن‌گاه d_i^-=0 بوده و C_i=0 خواهد شد. از اين‌رو، هر چه گزينه A_i به‌راه‌حل ايده‌آل نزديک‌تر باشد، مقدار C_i به يک نزديک‌تر مي‌شود. بنابراين، با استفاده از رابطه بالا داريم:
C_1=0.47,C_2=0.99,〖 C〗_3=0.18,C_4=0
گام ششم: رتبه‌بندي گزينه‌ها
در اين مرحله، بر اساس مباني نظري روش تاپسيس، هر گزينه‌اي که C_i بزرگ‌تري داشته باشد در اولويت قرار مي‌گيرد. به بيان ديگر،گزينه‌اي که داراي بيشترين C_i باشد، در رتبه‌بندي در جايگاه نخست قرار مي‌گيرد. با توجه به يافته‌هاي مورد اشاره در گام پنجم تحليل به روش تاپسيس، مدل اوراق استصناع پيشنهادي سازمان بورس اوراق بهادار داراي بيشترين C_i بوده و در رتبه‌بندي در رديف اول قرار مي‌گيرد. رتبه‌هاي بعدي به ترتيب به مدل استصناع موازي، مدل استصناع غير مستقيم و مدل پيشنهادي بانک مرکزي تعلق مي‌گيرد. اين بدان معنا است که در بين مدل‌هاي موردمطالعه، مدل پيشنهادي سازمان بورس از نظر پوشش ريسك‌هاي بيان شده(عدم‌قبول پروژه توسط پيمانکار، عدم‌تمايل به خريد اوراق استصناع توسط نهادهاي واسط، عدم‌تعديل و ريسك عدم‌نقدشوندگي) بهترين مدل است. مدل مزبور نسبت به سه مدل ديگر توانايي بيشتري براي پوشش ريسک‌هاي مورد اشاره اوراق استصناع دارد.
نتيجه‌گيري
در اين مقاله با استفاده از دو روش سلسله مراتبي و تاپسيس به رتبه‌بندي مدل عملياتي انتشار اوراق استصناع از جهت توانايي آنها در پوشش ريسک پرداختيم. اين بررسي شامل چهار مدل اوراق استصناع موازي، اوراق استصناع پيشنهادي توسط سازمان بورس و اوراق بهادار، اوراق استصناع غير مستقيم و اوراق استصناع پيشنهادي توسط بانک مرکزي جمهوري اسلامي ايران بود. در اين بررسي چهار ريسک عدم‌قبول پروژه توسط پيمانکار، عدم‌تمايل به خريد اوراق استصناع، عدم‌تعديل و ريسك عدم‌نقدشوندگي در هريک از مدل‌هاي مزبور مورد ارزيابي قرار گرفت.
جهت رتبه‌بندي مدل هاي عملياتي اوراق استصناع از نظر پوشش ريسک، پرسشنامه يک مرحله‌اي طراحي و توزيع گرديد. در اين پرسشنامه نظر خبرگان در مورد ميزان پوشش ريسک‌هاي چهارگانه مورد اشاره در مدل‌هاي عملياتي انتشار اوراق استصناع ثبت گرديد.
يافته‌هاي تحقيق نشان مي‌دهد که از نظر اهميت، ريسک عدم نقدشوندگي بيشترين تأثير را بر انتخاب سرمايه‌گذاران براي خريد اوراق دارد. با در نظر گرفتن نتايج پژوهش، مدل اوراق استصناع پيشنهادي سازمان بورس اوراق بهادار نسبت به سه مدل ديگر موفقيت بيشتري در پوشش ريسک‌هاي چهارگانه مورد بررسي دارد. رتبه‌هاي بعدي به ترتيب به مدل اوراق استصناع غيرمستقيم، مدل پيشنهادي بانك مركزي و مدل اوراق استصناع موازي تعلق دارد. از اين رو، مدل عملياتي پيشنهادي سازمان بورس اوراق بهادار جهت انتشار اوراق استصناع کاراترين الگو از نظر پوشش ريسک مي‌باشد.
- ابزري، مهدي و همكاران، 1386، «بررسي عوامل مؤثر بر ريسک و بازده سرمايه‌گذاري در محصولات مالي»، روند، ش 54 و 55، ص 123 – 152.
- سروش، ابوذر و محسن صادقي، 1387، «مديريت ريسک اوراق بهادار اجاره (صکوک اجاره)»، اقتصاد اسلامي، ش 27، ص 157 - 185
- سويلم، ابراهيم، 1386، پوشش ريسك در مالي اسلامي، ترجمة محمد عليزاده اصل، مهدي عسگري و مهدي حاجي رستم‌لو، تهران، دانشگاه امام صادق.
- فلاح شمس، ميرفيض و مهدي رشنو، 1387، «ريسک در صکوک و مصون‌سازي آن بر اساس موازين شرعي»، در: مجموعه مقالات نوزدهمين همايش بانکداري اسلامي، تهران، مؤسسة عالي بانکداري ايران.
- مزيني، اميرحسين، 1389، امکان‌سنجي انتشار اوراق صکوک در اقتصاد ايران مطالعه موردي بخش معدن و صنايع معدني، تهران، پژوهشکده اقتصاد دانشگاه تربيت مدرس.
- موسويان، سيدعباس، 1391، بازار سرمايه اسلامي (1)، تهران، پژوهشگاه فرهنگ و انديشه اسلامي.
- نظرپور، محمدنقي و ايوب خزائي، 1389، «طراحي پوشش ريسک صکوک استصناع در بازار بورس اوراق بهادار»، سياست‌هاي اقتصادي (نامه مفيد)، ش ۸۱، ص 3 - 26.
- نظرپور، محمدنقي، 1392، عقد و اوراق استصناع کاربردهاي استصناع در بازارهاي مالي اسلامي، قم، دانشگاه مفيد و سمت.
- Adam, Nathif j & Thomas, Abdulkader, 2004, Islamic Bonds: Your Guide to issuing, structuring and investing in Sukuk, Euromoney Books
- Arsalan Tariq, Ali, 2004, Managing Financial Risks of Sukuk Structures, Loughborough University.
- Hsu-Shih & Huan-Jyh Shyur & Stanley Lee, 2007, “An Extension of TOPSIS for Group Decision Making”, Mathematical and Computer Modeling, N. 45, P 801 - 813.
- Tariqullah Khan & Habib Ahmed, 2001, Risk Management: An Analysis of issues in Islamic Financial Industry, Jeddah, Islamic Research and Training Institute (IRTI).
