معرفت اقتصاد اسلامی

 
مقدمه
اقتصاد جهاني طي 20 سال اخير با روش‌هاي مختلفي سعي در توسعة مالي داشته است. اوراق بهادارسازي، يکي از روش‌هاي جديد در عرصه توسعة مالي به همراه کاهش ريسک نهادهاي مالي محسوب مي‌شود. اين ابزار مي‌تواند به کاهش هزينه‌هاي واسطه‌گري مالي، تأمين مالي سريع، ارتقاء کيفيت دارايي‌ها،متنوع‌سازي ريسک‌هاي مالي و در نتیجه کاهش ريسک نهادهاي مالي منجر شود.
دولت‌ها، شرکت‌هاو بانک‌هااز جمله استفاده‌کنندگان ازاوراق بهادارسازي مي‌باشند. بانک‌ها مي‌توانند به پشتوانه تسهيلات خود اقدام به اوراق بهادارسازي نموده و از این طریق منابع خود را تجديد و قدرت اعطاي تسهيلات اعتباري خود را افزایش دهند.
استفاده از اوراق‌بهادار‌سازي در بانک‌هاي ايران سابقه زيادي ندارد. با تصويب قانون بازار اوراق بهادار در سال‌هاي 1384 و 1388، بستر قانوني لازم براي طراحي و انتشار انواع گوناگون اوراق بهادار جديد ايجاد شده است. اکنون بانک‌هاي ايران نيز مي‌توانند از طريق تبديل تسهيلات اعطايي به اوراق بهادار، اقدام به تأمين مالي از طريق اوراق بهادارسازي نمايند. 
به موجب مواد 7 تا 17 قانون بانک‌داري بدون ربا، شيوه‌هاي تخصيص منابع و اعطاي تسهيلات، به چهار گروه قرض‌الحسنه، عقود مبادله‌اي، عقود مشارکتي و سرمايه‌گذاري مستقيم تقسيم مي‌شوند(موسويان و همکاران، 1390، ص 126). تسهیلات اعطایی مزبور زمینه استفاده از اوراق بهادارسازي را برای بانک‌ها فراهم می‌سازد.
در زمینه اوراق بهادارسازي دو دیدگاه مختلف وجود دارد. گروهي از اقتصاددانان نگاه مثبتي نسبت به آن دارند. به نظر آنها، توسعه اوراق بهادارسازي باعث ترغیب مردم به استفاده از ابزارهاي مالي، بکارگیری وجوه راکد، افزایش سرعت گردش وجوه و در نتیجه کمک به رشد و شکوفايي اقتصاد مي‌شود. گروهي ديگر از اقتصاددانان بر اين باورند که يکي از عوامل مهم بحران مالي سال 2008، رشد حبابي و بي‌رويه اوراق رهني مي¬باشد. آنان عامل بحران را استفاده بي¬ضابطه و خارج از توان مالي اقتصاد از اوراق بهادارسازي مي‌دانند.
در این مقاله به بررسی آثار مثبت و منفی کلان اوراق بهادارسازی و امکان استفاده از آن در نظام بانکی کشور می‌پردازیم. در این زمینه علاوه بر توجه به آثار کلان اوراق بهادارسازی، به ارزیابی تفاوت آثار استفاده از آن برای تجديد منابع بانک‌هاو تأمين منابع مالي دولت و شرکت‌هامی‌پردازیم. بررسی مزبور زمینه بحث در مورد مشروعیت یا عدم مشروعیت اوراق بهادارسازی در نظام بانکی کشور را فراهم می‌آورد.
مباني نظري پژوهش
اوراق بهادارسازي دارايي‌ها فرآيندي است که به موجب آن مجموعه‌اي از وام‌ها يا دارايي‌هاي مالي همگن، گروه‌بندي و يک کاسه شده و به صورت اوراق بهادار قابل دادوستد به فروش مي‌رسند. نتيجه اين اقدام، تبديل دارايي‌هاي غيرنقدينه بلندمدت به دارايي‌هاي قابل مبادله می‌باشد(بردي، 1998). در این روش، مجموعه‌اي از دارايي‌ها به اوراق بهادار با پشتوانه دارايي تبدیل مي‌شود (فبوزي و کوتهاري،1392، ص 21).
اوراق‌بهادار‌سازی به روش‌های مختلفي انجام مي‌شود. در روش اول، مطالبات غير نقدي به اوراق بهادار دارايي تبديل مي¬گردد (فقهي کاشاني،  1385، ص 83). روش دوم، تبديل دارايي‌هاي داراي کيفيت اعتباري کم يا متوسط شرکت‌ها به دارايي‌هاي مالي داراي کيفيت اعتباري بالا است. اين¬گونه اوراق، اوراق قرضه تضميني تعهدات بدهي خوانده مي‌شوند. نوع سوم اوراق‌بهادارسازی در مورد وام‌هاي بانکي اعطائی به شرکت‌ها استفاده می‌شود(همان، ص 84).
به¬طور کلي، تمام دارايي‌هايي که مي‌توانند جريان نقدي ايجاد کنند، قابل تبديل به اوراق بهادار می‌باشند. وام‌هاي خودرو، مطالبات کارت اعتباري، وام‌هاي مسکن،و پرداخت¬هاي فرانشيز از جمله دارایی‌های قابل تبدیل به اوراق بهادار می‌باشد(همان).
برای تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار، همانگونه که در نمودار 1 نشان‌داده شده،ابتدا مؤسسه نيازمند تأمين مالي(بانی)اقدام به تأسیس شرکت واسط (SPV)  مي‌کند. شرکت واسط به‌منظور فراهم نمودن وجوه لازم براي خريد دارايي‌ها، اقدام به انتشار اوراق با پشتوانه دارايي نموده و آن را به سرمايه‌گذاران عرضه مي‌کند. در ادامه شرکت واسط، وجوه بدست‌آمده از محل فروش اوراق را بابت خريد دارايي‌هاي مالي به باني پرداخت مي‌کند. سرمايه‌گذاراني که اوراق بدهي با پشتوانه دارايي را خريده‌اند، از محل جريان‌هاي نقدي حاصل از دارايي‌هاي مالي(وام‌ها) بازدهي کسب مي‌کنند (سروش، 1387، ص 170). 
شکل 1: فرآيند تبديل به اوراق بهادار کردن دارايي‌ها

در تبديل دارايي‌هاي بانکي به اوراق بهادار نيز به همين ترتيب عمل مي‌شود. بانک پس از شناسايي مشتري و تجزيه و تحليل ريسک اعتباري وي، اقدام به اعطای تسهیلات و دریافت اقساط آن در سررسيدهاي مقرر اقساط مي‌نماید. در مرحله بعد، بانک، مطالبه‌هاي خود را به شرکت واسط فروخته و وجه آن را مطابق با قوانين و مقررات از او دريافت مي‌کند. شرکت واسط نيز مبتني بر اين مطالبه‌ها اقدام به انتشار اوراق بهادار نموده و برای این عمل کارمزد دریافت می‌‌نمايد.
مفهوم «تبديل به اوراق بهادار نمودن دارايي‌ها» براي نخستين بار به¬وسيله مؤسسه ملي وام‌هاي رهني دولتي در ايالات متحده امريکا در دهه 1970 ابداع شد. مؤسسه ياد شده «گواهي سهيم بودن» که نوعي از اوراق بهادار مبتني بر وام‌هاي رهني و تضمين شده توسط وام‌هاي رهني اداره مسکن فدرال و اداره امور سربازان جنگي بود را گسترش داد. «گواهي سهيم بودن» با پشتوانه وام‌ها، نشان¬دهنده «مالکيت مستقيم» در يک سبد¬(بدره) وام‌هاي رهني داری سررسيد، نرخ بهره و ويژگي¬هاي کيفي مشابه مي‌باشد (احمد منجو، 2005، ص1-8). 
در دهه 1980، بازاري براي اوراق بهادار به پشتوانه دارايي در آمريکا و بازاري ديگر براي اوراق بهادار به پشتوانه رهن املاک در انگلستان شکل گرفت. در دهه 1990 نيز اسناد دارايي‌هاي املاک و مستغلات به¬صورت اوراق بهادارسازي شده در کشور آمريکا منتشر شد. در این دهه، بازار اوراق بهادار به پشتوانه دارايي و رهن در بازارهاي منطقه¬اي اروپا و انگليس گسترش یافت. در آغاز قرن 21 و سال‌های منتهي به 2007، حجم قابل توجهي از اوراق بهادارسازي در بخش‌هاي بسيار پيچيده، پرريسک و مبهم اقتصادی موسوم به بازارهاي نابالغ، منتشر شد. طي سال¬هاي 2007-2000، انتشار تعهدات بدهي توثيقي در سطح جهان به بيش از شش برابر افزايش يافت (زنديه، 1394، ص 223).  همين امر زمينه¬ساز وقوع بحران مالي سال 2008 در آمريکا شد. با اين حال، استفاده از اوراق بهادارسازي متوقف نشد و همچنان ادامه دارد. در سال¬هاي اخير نيز اين بازار از رشد چشمگيري برخوردار بوده است.
پيشينه پژوهش
فيصل احمد منجو (2005) در مقاله¬اي با عنوان «تبديل به اوراق بهادار نمودن دارايي‌ها: راهکاري مهم براي بانک‌هاي اسلامي» به بررسی اوراق‌بهادار‌سازی با استفاده از روش توصيفي می‌پردازد.  وی افزايش بازدهي سرمايه، افزايش روش هاي تأمين مالي، بهبود بازدهي دارايي‌ها، متنوع‌سازی منابع مالي، کاهش ميزان مواجهه با ريسک اعتباري را از جمله مزایای اوراق‌بهادار‌سازی بر می‌شمارد. به نظر او،بانک‌هاي اسلامي بايستي از این روش برای افزایش منابع مالی خود استفاده نمایند.
اليور آلفردو مارتين و جسوس سارينا (2007) در مقاله¬اي با عنوان «چرا بانک‌ها دارايي‌ها را تبديل به اوراق بهادار مي‌کنند؟»،عوامل تعيين¬کننده در اوراق بهادارسازي بانک‌ها و ريسک ناشي از آن را بررسي مي‌کنند.آنها بين اوراق بهادار با پشتوانه دارايي و اوراق قرضه تفاوت قائل می‌شوند. به نظر آنها،اوراق بهادارسازي روشي است که از طريق آن بانک مي‌تواند بخشي از دارايي خود را براي به دست آوردن نقدينگي، انتقال ريسک مربوط به سبد اعتباري و آربيتراژ سرمايه به فروش برساند.
آندرياس (2007) در مقاله¬اي با عنوان «اقتصاد مالي اسلامي و اوراق بهادارسازي»، به بررسي مزايا و اشکالات اوراق بهادارسازي در مالي اسلامي مي‌پردازد.
آتا کن برتاي و دي¬گونگ (2014) در مقاله¬اي با عنوان «اوراق بهادارسازي، ثبات مالي و اقتصاد کلان»، رشد اقتصادي منفي هلند را به اوراق بهادارسازي مستند مي‌داند. بنا به یافته‌های پژوهش،در دوره¬هاي زماني قبل از وقوع بحران مالي سال 2008 ميلادي و پس از آن، انگيزه تخصيص وجوه سرمايه¬اي تغيير یافته و وجوه به جاي سرمايه‌گذاري به سمت مصرف هدايت شده و در نتیجه نرخ رشد اقتصادي کاهش یافته است. توصیه سیاستی این تحقیق آن است که پیش از احياي اوراق بهادارسازي باید بتوان پيامدهاي آن را کنترل نمود.
علي¬زاده و سيف¬الديني (1388) در مقاله¬اي با عنوان «تبديل به اوراق بهادارسازي املاک و مستغلات»، به بررسي الزامات اصلي اوراق بهادارسازي دارايي‌هاي ملکي آماده بهره¬برداري و در حال ساخت مي¬پردازند. آنها نيازهاي زيرساختي و مقرراتي لازم جهت پياده¬سازي اين روش تأمين مالي در ايران و ريسک‌هاي خاص پروژه¬هاي ساختماني را معرفي مي¬نمايند.
موسويان (1389) در پژوهشي با عنوان «اوراق بهادار بانکي تبديل تسهيلات بانکي به اوراق بهادار» به بررسی اهداف، عملکرد و آسيب¬شناسي تبديل تسهيلات بانکي به اوراق بهادار و طراحي ابزار مالي مناسب براي آن در نظام بانکی کشور پرداخته است.
اسلامي ميلاني (1392)در پژوهشي با عنوان «تجزيه و تحليل ساختار و عوامل اصلي تبديل به اوراق بهادارسازي دارايي‌هاي شبکه بانکي»، به بررسی سازوکار اوراق بهادارسازي دارايي‌های بانکی پرداخته و پيشنهادات مشخصی براي چگونگی تنظيم قوانين و مقررات لازم ارائه می‌دهد.
وحيد زنديه و سعيد زنديه (1394)در مقاله¬اي با عنوان «جايگاه اوراق بهادارسازي در رشد و توسعه اقتصادي کشورها (با تأکيد بر نياز به گسترش بازار اوراق بهادارسازي در ايران)»،به روش توصيفي- همبستگي به بررسی تأثیر این ابزار بر رشد و توسعه اقتصادی پرداخته‌اند. بنا به یافته‌های اين پژوهش،اوراق بهادارسازي ابتدا موجب افزايش رشد اقتصادي در کشورهاي مورد بررسي شد. در ادامه،با وقوع بحران مالي سال 2008، رشد اقتصادي این کشورها کاهش يافته است. همچنين برخي کشورهاي غيراسلامي به علت دارايي¬محور بودن صکوک و ارتباط آن با بخش واقعي اقتصاد به استفاده از آن روي آورده و استفاده از اوراق بهادارسازي متعارف را کمتر نموده‌اند. البته نتايج آزمون¬هاي آماري حاکی از نقش مثبت اوراق بهادارسازی بر رشد و توسعه برخي کشورهاي اروپايي و اسلامي دارد. 
پژوهش¬هايي که در اين قسمت به آنها اشاره شد را مي‌توان در دو گروه دسته¬بندي کرد؛ اول پژوهش-هايي که به آثار اقتصادي اوراق بهادارسازي توجهي ندارند و دوم پژوهش¬هايي که آثار اقتصادي اين فرآيند را مورد توجه قرار داده¬اند. در گروه اول، به استفاده از اوراق بهادارسازي دارايي‌ها براي تأمين منابع بانک‌هاي اسلامي توجه ويژه شده و انتشار اوراق بهادار اسلامي بر اوراق بهادارسازي ترجيح داده شده است. در گروه دوم، مطالعه¬ي آتا کن برتاي و دي¬گونگ (2014) اوراق بهادار‌سازی را دلیل رشد اقتصادي منفي قلمداد نموده است. مطالعه زنديه و زندیه (1394) نيز کاهش رشد اقتصادي پس از بحران مالي سال 2008 را معلول استفاده بي¬ضابطه از اوراق بهادارسازي مي¬داند.
در این مقاله به بررسی آثار کلان اقتصادی اوراق بهادارسازی در نظام بانکي جمهوري اسلامي ايران می‌پردازیم. برخلاف پژوهش‌های گروه دوم که بانک را به عنوان واسطه اوراق بهادارسازي در مقابل دریافت کارمزد در نظر می‌گیرند، پژوهش حاضر، بانک را به عنوان باني انتشار اوراق جهت تأمين منابع مالي معرفی مي‌نماید.
روش¬شناسي و تصريح الگوي پژوهش
در اين پژوهش، تأثير اوراق بهادارسازي در نظام بانکي جمهوري اسلامي ايران بر متغيرهاي اقتصاد کلان (رشد اقتصادي، اشتغال و تورم) مورد مطالعه قرار مي¬گيرد. براي اين منظور، از چارچوب نظري الگوي رشد اقتصادي فرانک رمزي (1928)  استفاده مي‌شود. اين الگو، الگوي پايه¬اي براي تحليل تأثير توسعه مالي بر سطوح بلندمدت متغيرهاي کلان اقتصادي است. از این الگو مي‌توان برای بررسی تأثير اوراق بهادارسازي بر متغيرهاي کلان اقتصادی استفاده نمود.
بلانچارد و فيشر (1993) بر مبناي الگوي رمزي، يک نسخه غيرمتمرکز توسعه ارائه داده‌اند که در آن تصميم¬گيري بر عهده عوامل خرد الگو است. همچنين، کريتسانو (1991) نسخه‌اي ناپيوسته از يک الگوي رشد اقتصادي پولي-مالي (شامل پول و واسطه‌هاي مالي) توسعه داده است. پس از آن، ابراهيمي (1394)، الگوي کريستيانو(1991) را به صورت پيوسته و با چند تعديل جزئي در فروض آن، توسعه داد.
الگوي اين پژوهش با تعديل الگوي ابراهيمي (1394) توسعه داده شده است. اين الگو، يک الگوي سه بخشي غيرمتمرکز پولي نئوکلاسيکي شامل خانوارها، بنگاه¬ها و بانک‌ها مي¬باشد. ساختار بانکي الگو مبتني بر اصل ذخيره جزئي (بانک‌داري رايج) است. به منظور متناسب¬سازي این الگو با اهداف پژوهش، ساختار بانکی به بانک‌داري سايه‌اي تغيير یافته تا بتوان از اين طريق اوراق بهادارسازي را وارد تحلیل نمود.
در الگوی مورد استفاده در این مقاله، گردش کالا و پول در اقتصاد، همان‌گونه که در شکل 2 نمایش داده شده، به‌صورت زیر شکل می‌گیرد:
1. خانوارها از يک دارايي اوليه شامل موجودي کالا و پول قانوني  برخوردارند. آنها، تمام موجودي کالا را به عنوان موجودي سرمايه دوره اول منظور کرده و تمام پول خود را (به منظور برخورداري از سود سپرده و با توجه هزينه‌بر بودن نگهداري پول ) در بانک سپرده گذاري مي‌کنند.
2. بانک، پول قانوني سپرده‌گذاری شده را به عنوان ذخاير قانوني منظور کرده و به پشتوانه آن اقدام به خلق و عرضه پول بانکي مي‌کند.
3. بنگاه‌ها، با استفاده از وام دريافتي از بانک‌ها، سرمايه فيزيکي مورد نياز خود را اجاره کرده و در مقابل، تمام پول بانکي دريافتي را به خانوارها منتقل مي‌کنند.
4. خانوارها پول بانکي دريافتي را به موجودي سپرده خود نزد بانک‌ها اضافه مي‌کنند.
5. بنگاه‌ها، در مرحله بعد، با استفاده از منابعي که در اختيار دارند، محصول آن دوره را توليد کرده و تمام آن را به فروش مي‌رساند.
6. خانوارها، بهاي محصول خريداري شده را با استفاده از موجودي سپرده‌هاي بانکي (اصل و بهره دريافتي) و پول قانوني انتقالي جديد پرداخت مي‌کنند. آن‌ها، بخشي از کالاي خريداري شده را مصرف و مابقي را به موجودي سرمايه اضافه مي‌کنند. 
7. بنگاه‌ها، وجوه دريافتي را براي تسويه وام‌ها به کار برده و دوره را با سود صفر به پايان مي‌رسانند.
8.  بانک، از وجوه دريافتي از بنگاه‌ها براي اداي تعهدات خود به خانوارها استفاده کرده و در پايان دوره، تمام موجودي پول قانوني نزد بانک‌ها باقي مي‌ماند. 
شکل2: گردش پول و کالا در اقتصاد

منبع: ابراهيمي 1394
براي تصريح روابط مربوط به پويايي‌هاي الگو، اندازه جمعيت در هر لحظهN_t و نرخ رشد آن معادلη (مقدار ثابت) در نظر گرفته شده است. همچنين فرض شده در هر لحظه، به اندازه¬ي H_t پول قانوني در اقتصاد وجود دارد و پول قانوني جديد، در ابتداي دوره، به شکل پرداخت يک¬طرفه و به¬طور مساوي بين خانوارها توزيع مي‌شود. همچنين، نسبت ذخاير قانوني معادل τ_M بوده و بانک‌ها در وضعيت نبود نااطميناني هيچ¬گونه ذخاير احتياطي يا عملياتي مازاد بر ذخاير قانوني نگاه نمي¬دارند. بر اين اساس، شرايط تعادل بازار اعتبار با فرض رقابتي بودن صنعت بانک‌داري، به صورت ذيل مي-باشد:
(1)  L_t^s=(1-τ_M)/τ_M  H_t   (2) i_t^d=(1-τ_M ) i^l                                                                                                   
که در آن، L_t^s عرضه اعتبار (وام) بانکي، i^dنرخ سود سپرده¬ و i^l نرخ سود وام‌ است.
از آن‌جا که بنگاه تنها براي پرداخت اجاره وام مي¬گيرد، براي به دست آوردن تقاضاي اعتبار، لازم است رابطه زير برقرار باشد:
(3) 〖l_t^d=k〗_t r_t
ازاین‌رو‌، شرط تعادل بازار وام به صورت ذيل مي¬باشد:
(4)   r_t=(1-τ_M)/τ_M   h_t/k_t                                                                                                      
که در آن، r_t اجاره حقيقي سرمايه و k_t سرمايه سرانه است. سرانجام، «قاعده انباشت طلايي بانکي» که از تابع تصميم خانوارها به دست آمده، به صورت ذيل مي¬باشد:
(5)  f´(k_BGR )=((1+i^l)(θ+η))/((1+i_t^d))=((1+i^l)(θ+η))/(1+(1-τ_M)i^l )                                         
که در آن، θ نرخ ترجيح زماني است.
توسعه الگو  (انجام اوراق بهادارسازي توسط بانک‌ها)
در الگوي پايه، فرض بر آن بود که در اقتصاد، تنها بانک‌هاي تجاري حضور داشته و بر اساس مقررات و رويه¬هاي بانک‌داري رايج (سپرده¬گيري و وام¬دهي بر اساس اصل ذخيره جزئي با رعايت مقررات ناظر به محدوديت حجم اعتبار و پول بانکي) عمل مي‌کنند. البته بر اساس شواهد و يافته‌هاي تجربي، در عمل بانک‌هاي تجاري به منظور افزايش خلق پول و اعتبار براي کسب سود بيشتر از این شرایط عدول می‌نمایند. بانک‌های مزبور‌، به همراه برخي مؤسسه‌های شبه بانکي،از ابزارهاي گوناگون (به ويژه فعاليت¬هاي خارج از ترازنامه)،استفاده کرده، و به¬طور مداوم به سوداگري مقرراتي  مي¬پردازند. بانک‌ها مازادهاي پس¬انداز شده در کوتاه¬مدت را جذب نموده و آنها را به متقاضيان بلندمدت تخصيص مي¬دهند. منفعتي که آنها از اين راه به¬دست مي¬آورند، از دو جزء وصول بهاي خدمات و مابه-التفاوت بهره تشکيل شده است. در واقع، اين بانک‌ها با تبديل دارايي‌هاي (مطالبات) خود به اوراق بهادار جديد و فروش آنها، امکان خلق اعتبار پيدا مي‌کنند (استوپ، 2010، ص 76). بنابراين، بانک‌ها در عمل به منظور سوداگري مقرراتي، به طور مداوم محدوديت‌هاي مقرراتي پيش روي خود، از جمله محدوديت ذخاير قانوني را از پيش رو برداشته و محصولات و خدمات مالي را توسعه می‌‌دهند. از این‌رو، گويي هيچ¬گونه محدوديت مقداري براي بانک‌ها وجود نداشته و قدرت بانک‌ها در خلق وام و پول بانکي، به طور قابل ملاحظه¬اي افزايش مي‌يابد. 
در این مقاله برای بررسی آثار اقتصاد کلان اوراق بهادارسازي در نظام بانکي جمهوري اسلامي ايران، فرض مي‌شود که تبديل دارايي به اوراق بهادار تنها فعاليت خلق اعتبار بانک‌ها است و بانک‌ها تنها از طريق اوراق بهادارسازي به سوداگري مقرراتي مي¬پردازند.
بانک براي اين منظور، اقدام به تأسيس يک «شرکت با مقصد خاص» مي‌کند. در ادامه، بانک دارايي‌هاي مالي داراي جريان¬هاي نقدي آتي خود را به شرکت با مقصد خاص مي¬فروشد. شرکت مزبور برای تأمین وجه لازم براي خريد این دارايي‌ها،اقدام به انتشار اوراق بدهي با پشتوانه¬ي دارايي نموده و آن را به عموم سرمايه‌گذاران عرضه مي‌کند. شرکت در ادامه وجوه حاصل از فروش اوراق بدهي را بابت خريد دارايي‌هاي مالي به بانک (باني) پرداخت مي‌کند. سرمايه‌گذاراني که اوراق بدهي با پشتوانه-ي دارايي را خريده¬اند، از محل جريان¬هاي نقدي حاصل از دارايي‌هاي مالي شرکت با مقصد خاص بازدهي کسب مي‌کنند.
در شرایط فوق، بانک‌ها علاوه بر فعاليت¬هاي بانک‌داري رايج، اقدام به اوراق بهادارسازي نيز مي‌کنند. همچنین فرض می‌شود که اقتصاد بسته مي¬باشد و کليه عوامل درگير در اين فرآيند، داخلي مي‌باشند. به-عبارت ديگر، باني، ناشر و سرمايه‌گذاران در داخل کشور اقدام به فعاليت اوراق بهادارسازي مي‌کنند و اين اوراق در داخل کشور به فروش مي‌رسند. سازوکار الگو به شرح ذيل است:
خانوارها از يک دارايي اوليه شامل موجودي کالا و پول قانوني برخوردارند. آنها، تمام موجودي کالا را به عنوان موجودي سرمايه دوره اول منظور کرده و موجودي پول خود را ( به منظور برخورداري از سود سپرده و پرهيز از پرداخت هزينه نگهداري پول) در بانک سپرده¬گذاري مي‌کنند. خانوارها مي‌توانند با خريد اوراق بهادار انتشار يافته توسط بانک (به منظور برخورداري از سود اوراق بهادار)، نيز کسب سود کنند. هرچند تصميم خانوارها در اين زمینه مبتني بر تفاوت نرخ سود سپرده¬ها و اوراق بهادار است، ولي براي سادگي فرض مي‌شود که خانوارها تمام اوراق بهادار منتشر شده توسط بانک را خريداري مي‌کنند. همچنين، بنگاه¬ها به فعاليت¬هاي قبلي خود ادامه مي¬دهند. شکل 3 گردش کالا و پول در اقتصاد با وجود اوراق بهادارسازي را نشان می‌دهد.
  شکل 3: گردش پول و کالا در اقتصاد با وجود اوراق بهادارسازي
منبع: يافته‌هاي پژوهش

در الگوی فوق، بانک، پول قانوني سپرده¬گذاري شده را به عنوان ذخاير قانوني منظور کرده و به پشتوانه آن اقدام به خلق و عرضه پول بانکي مي‌کند. همچنين، بانک به پشتوانه وام‌ها و مطالبات خود، اوراق بهادار منتشر نموده و در مقابل وجه نقد دريافت مي‌کند. بانک از اين وجوه براي اداي تعهدات خود به خانوارها و نيز عرضه وام استفاده مي¬نمايند. استفاده از فرآيند اوراق بهادارسازي، بانک‌ها را قادر به انتشار اوراق بدهي و جایگزین کردن آن بااوراق بدهي جديد را می‌سازد. بنابراين، بانک‌هاي داخلي با انجام اوراق بهادارسازي مي‌توانند قبل از سررسيد تسهيلات پیشین، منابع از دست رفته خود را احياء نمايند.اين اقدام به بانک‌ها قدرت زيادي در خلق وام و پول بانکي مي‌دهد. 
در نظام بانکی مبتني بر ذخيره جزئي، بانک‌ها نسبت سپرده قانوني را از سپرده¬هاي خانوارها نگهداري مي‌کنند. از این‌رو، حداکثر عرضه وام اين نوع بانک‌ها بر اساس رابطه زير تعیین می‌شود:
(6) L_t≤(1-τ_M ) H^d                                                                                               
اما در نظام بانک‌داري جديد، خلق اعتبار و پول به صورت نامحدود افزايش مي¬يابد. براي روشن¬تر شدن موضوع، فرض کنيد بانک در ابتدا ميزان H^d سپرده در دست دارد و به پشتوانه¬ي اين سپرده¬ها، به ميزان (1-τ_M ) H^d وام، پرداخت نموده و خلق اعتبار مي‌کند. سپس بانک به پشتوانه¬ي اصل و سود اين وام‌ها، اوراق بهادار منتشر نموده و در مقابل وجه نقد دريافت مي‌کند. مشتري اين اوراق را به صورت تنزيل شده خریداری می‌نماید. وجه نقد دریافتی توسط بانک برابر است با:
(7)  ((1-τ_M ) H^d+i^l (1-τ_M ) H^d)/(1+i^d )=(1+i^l)/(1+i^d ) (1-τ_M ) H^d                                     
در این فرآیند، بانک منابع خود را قبل از سررسيد وام‌ها احياء مي‌کند. از این‌رو، بانک مي‌تواند وجوه نقد حاصل از فروش اوراق بدهی را دوباره به متقاضيان وام داده و به پشتوانه¬ي اين وام، اوراق بهادار جدید منتشر نمايد. این امر به معنای خلق اعتبار مجدد می‌باشد. به طور کلي، فرآيند خلق اعتبار در حالت وجود اوراق بهادارسازي به صورت زير است:
〖1) L〗_t≤(1-τ_M ) H^d=A

2)L_t≤((1-τ_M ) H^d+i^l (1-τ_M ) H^d)/(1+i^d )=(1+i^l)/(1+i^d ) (1-τ_M ) H^d=((1+i^l)/(1+i^d ))A

〖3)L〗_t≤[(((1-τ_M ) H^d+i^l (1-τ_M ) H^d)/(1+i^d )+i^l [((1-τ_M ) H^d+i^l (1-τ_M ) H^d)/(1+i^d )])/(1+i^d )]=((1+i^l)/(1+i^d ))^2 A

(8)  n)L_t≤((1+i^l)/(1+i^d ))^(n-1) A
روابط فوق، ميزان خلق اعتبار را در نظام بانک‌داري سايه‌اي به ازاي هر بار انتشار اوراق بهادار نشان مي¬دهد. مشاهده مي‌شود که با وجود اوراق بهادارسازي، بانک‌ها قدرت نامحدودي در خلق اعتبار به دست مي¬آورند.
در اين مطالعه به منظور ساده¬سازي روابط، فرض مي‌شود که بانک‌ها در طی دوره مورد بررسی تنها يک بار اقدام به انتشار اوراق بهادار مي¬نمايند. بنابراين حجم اوراق منتشر شده توسط بانک jام در دوره-ي مورد بررسي، برابراست با:
(9) S_jt^d=(1+i^l)/(1+i^d ) (1-τ_M ) H_jt^d
از جمعي¬سازي رابطه بالا عرضه کلان اوراق بهادار به صورت زير به دست می‌آید:
(10) S_t^d=∑_j▒S_jt^d 
با جايگذاري S_jt^d خواهيم داشت:
(11) S_t^d=∑_j▒S_jt^d =[(1+i^l)/(1+i^d )](1-τ_M ) ∑_j▒H_jt^d =[(1+i^l)/(1+i^d )](1-τ_M ) H_t^d
حال با جايگذاري معادل H_t^d، حجم اوراق بر حسب H_t به صورت زير مي¬باشد:
(12) S_t^d=[(1+i^l)/(1+i^d )]  ((1-τ_M ) H_t)/τ_M                                        
تمامي اوراق منتشر شده توسط خانوارها خريداري خواهد شد. همچنين،در حالت وجود اوراق بهادارسازي، افزايش در مقدار عرضه وام بانک¬ jام بر اساس رابطه زير تعیین می‌شود:
(13) 〖∆L〗_jt^s=S_jt^d
بر اساس رابطه بالا، عرضه وام در حالت وجود اوراق بهادارسازي، به اندازه¬ي وجهي که از فروش اوراق به دست مي¬آيد، افزايش خواهد يافت. از این‌رو، ميزان عرضه وام توسط بانک jام با وجود اوراق بهادارسازي به صورت ذيل مي¬باشد:
(14) L_jt^s≤(1-τ_M )  H_t/τ_M +S_jt^d
با ساده¬سازي رابطه فوق عرضه وام يک بانک نوعي به صورت ذيل خواهد بود:
(15) L_jt^s≤[1+(1+i^l)/(1+i^d )]  ((1-τ_M ) H_t)/τ_M 
باجمعي¬سازي راوابط بالا،عرضه کلان وام به صورت زير به دست می‌آید:
(16) L_t^s=∑_j▒L_jt^s =[1+(1+i^l)/(1+i^d )]  ((1-τ_M ))/τ_M  ∑_j▒H_jt =[1+(1+i^l)/(1+i^d )]  ((1-τ_M ) H_t)/τ_M                    
بر اساس رابطه بالا، در حالت وجود اوراق‌بهادار¬سازي ظرفيت خلق اعتبار بانک‌ها افزايش مي¬يابد. در اين شرايط، نه تنها سطح قيمت¬ها بلکه، بخش واقعي (توليد و سرمايه سرانه) نيز متأثر خواهد شد.
بر اساس تحلیل بالا،اوراق بهادارسازي توسط بانک‌ها موجب خلق اعتبار به پشتوانه بدهي مي¬گردد. بانک‌ها با استفاده از این روش می‌توانند به پشتوانه وام‌ها و مطالبات خود، اوراق منتشر نموده و قبل از سررسيد تسهيلات پرداخت شده قبلی، منابع از دست رفته خود را احياء نمايند. این فرآیند به بانک‌ها قدرت زیادی جهت خلق پول مي¬دهد. به دنبال خلق پول صورت گرفته، قيمت دارايي‌ها به خاطر افزايش حجم پول زياد مي‌شود. متعاقب اين افزايش در قيمت دارايي‌ها، يک رشته کامل از وقايع، از جمله افزايش در ارزش ترازنامه شرکت‌ها، ارزش وثايق و سهم وثايق در دارايي بانک‌هاي تجاري، موجب افزايش همزمان ظرفيت وام¬دهي بانک‌ها و مؤسسه‌های  مالي و ظرفيت وام¬گيري متقاضيان وام و اعتبار بانکي مي‌شود. بازخورد اين امر، افزايش بيشتر در قيمت دارايي‌ها و درنتيجه تورم است.
از طرف دیگر،افزايش تورم، باعث افزایش ريسک در محيط اقتصادي و در نتيجه کاهش سرمايه‌گذاري مي¬شود. از این‌رو، منابع مالی حاصل از اوراق بهادارسازي، به اندازه قبل به سرمايه‌گذاري¬هاي مولد اختصاص نيافته و بخشي از آن دچار هرزروي خواهد شد. در اين صورت، با کاهش سرمايه‌گذاري¬هاي مولد، توليد و رفاه نيز کاسته مي‌شود. از آن¬جايي¬که اشتغال نيز رابطه مستقيمي با توليد دارد،اشتغال نيز کاهش می‌یابد. نتایج مزبور حاکی از بي¬کيفيت بودن اين نوع توسعه مالي می‌باشد.
افزایش حجم اعتبار در اثر اوراق بهادارسازي را می‌توان به شکل کاهش در نسبت سپرده قانوني الگوسازي کرد. بر این اساس، مقدار عرضه وام را می‌توان با استفاده از رابطه زیر تعیین نمود:
(17) (∂L_t^s)/(∂τ_M )=-1/〖τ_M〗^2  [1+(1+i^l)/(1+i^d )] H_t<0,                                                             
بر اساس رابطه بالا، بيشينه عرضه اعتبار تابعي معکوس از نسبت سپرده قانوني است. از این‌رو، با کاهش نسبت سپرده قانوني، مقدار عرضه اعتبار افزايش مي¬يابد؛ مشابه پدیده‌ای که در اوراق بهادارسازي رخ می‌دهد.
در ادامه، الگوي ابراهيمي (1394)را با دو مقدار متفاوت نسبت ذخيره قانوني (مقدار بيشتر براي نظام بانک‌داري رايج و مقدار کمتر براي نظام بانک‌داري سايه‌اي و اوراق بهادارسازي) به روش کاليبراسيون حل و از مقايسه نتايج اين دو برآورد، تأثير اوراق بهادارسازي بر متغيرهاي اقتصاد کلان را تبيين می‌کنیم.
5. حل الگو با استفاده از پارامترهاي واقعي و تحليل نتايج
در بخش قبل، اثرات اقتصادی کلان اوراق بهادارسازي، در چارچوب يک الگوي رياضي مبتني بر اصول موضوعه  و به صورت نظري تبيين شد. بر اساس نتايج به دست آمده، اوراق بهادارسازي، با فراهم نمودن امکان خلق نامحدوداعتبار و افزایش سرعت گردش پول، نه تنها موجب افزایش تورم می‌شود، بلکه رشد اقتصادي و اشتغال را نيز کاهش می‌دهد. حال اين سؤال مطرح مي‌شود که آيا مي‌توان با استفاده از اين الگو رفتار اقتصادهاي واقعي در دنياي خارج را شبيه‌سازي و بالطبع پيش¬بيني نمود؟ براي يافتن پاسخ اين پرسش اساسي، به طور معمول از روش کاليبراسيون الگو با استفاده از روابط و پارامترهاي ساختاري يک اقتصاد واقعي استفاده مي‌شود.
بر اساس ضرورت فوق، در اين بخش پويايي‌هاي الگوي نظري بخش قبل، با استفاده از پارامترهاي ساختاري واقعي اقتصاد ايران که مقدار آنها در جدول ذيل بيان شده، شبيه‌سازي شده است.
جدول 1: پارامترهاي ساختاري اقتصاد ايران
رديف    عنوان پارامتر    مقدار    منبع
1    نرخ رشد جمعيت(η)    29/1%    مرکز آمار ايران
2    نرخ ترجيح زماني(θ)    38/2%    اسلاملوييان (1393)
3    نسبت ذخاير قانوني(τ_M)    13%    بانک مرکزي ايران
4    شاخص فن¬آوري(a)    26%    موحدي  (1387)
5    کشش توليدي سرمايه(∝)    33%    تقوي (1389)
منبع: يافته‌هاي پژوهش، بر اساس مطالعات گذشته و اطلاعات موجود در پايگاه¬هاي داده مختلف
براي حل الگو و بررسي آثار اقتصاد کلان اوراق بهادارسازي در نظام بانکي جمهوري اسلامي ايران، از ابزار Dynare در نرم¬افزار Matlab استفاده شده است. متغيرهاي الگو در دو حالت عدم وجود اوراق بهادارسازي و وجود اوراق با استفاده از مقادير جدول فوق شبيه‌سازي شده است. نتايج تخمين الگو در حالت وجود و عدم وجود اوراق بهادارسازي در جدول ذيل گزارش شده است:
جدول 2: نتايج شبيه‌سازي پويايي‌هاي الگو در شرايط وجود و عدم وجود اوراق¬بهادارسازي
رديف    متغير    بدون وجود اوراق‌بهادار سازي(25/0)    با وجود اوراق‌بهادار سازي(20/0)
1    سرمايه (k)    82987/5    80235/4
2    مصرف (c)    80652/1    78355/1
3    قيمت (p)    79166/1    14023/2
4    دستمزد (w)    10965/3    47093/3
5    نرخ بازده (r)    310193/0    42031/0
6    حجم وام (l)    69/6    5/11
منبع: يافته‌هاي پژوهش (استخراج شده از نرم¬افزار Dynare)
مقايسه مقادير متغيرهاي اقصادي جدول فوق نشان¬دهنده آن است که در حالت وجود اوراق بهادارسازي، مقدار سرمايه سرانه، مصرف، شاخص قيمت، دستمزد، نرخ بازده و حجم وام افزايش می‌یابد.
بانک‌ها با انجام اوراق بهادارسازي، وام‌هاي خود را به اوراق بهادار تبديل مي¬نمايند. در ادامه، وجه حاصل از فروش این اوراق به صورت وام در اختيار فعالان اقتصادي قرار مي¬گیرد. از این‌رو،اوراق بهادارسازي ظرفيت خلق اعتبار را افزایش می‌دهد. بر اساس محاسبات انجام شده،اوراق بهادارسازي، باعث افزایش حجم وام‌ها از 69/6 به 5/11 می‌شود.
افزايش حجم پول و اعتبار ناشي ازاوراق بهادارسازي، به مثابه یک شوک اقتصادی عمل نموده و  سطح عمومی قيمت¬ها(نرخ تورم) را از 79/1 به 14/2 افزایش می‌دهد. افزایش سطح قیمت‌ها به نوبه خود موجب افزايش ريسک در محيط اقتصادي، و در نتیجه کاهش سرمايه سرانه از 82/5 به 8/4 می‌شود. کاهش سرمایه‌گذاری نيز منجر به کاهش توليد شده و به دنبال آن مصرف کلان از 806/1 به 78/1 کاهش مي¬يابد. همچنين، سطح دستمزد نیز از 1/3 به 47/3 افزايش مي¬يابد. 
البته با اوراق‌بهادار‌سازی، تسهیلات بیشتری به بنگاه‌ها ارائه شده و امکان افزایش دامنه فعاليت¬هاي اقتصادی آنها به وجود می‌آید. اين امر، از يک طرف، باعث افزایش تقاضا براي نيروي¬کار و در نتيجه، افزایش دستمزد نيروي¬کار می‌شود. روند مزبور،از طرف ديگر، به خانوارها امکان افزايش تقاضا براي سرمايه را داده و در نتیجه موجب مي‌شود قيمت سرمايه خانوارها به سطح بالاتري نسبت به قبل جهش يابد و نرخ بازده از 31/0 به 42/0 برسد.
بر اساس تحلیل ارائه شده، نتايج حاصل از شبيه‌سازي الگو برای نظام بانکی کشور، نتايج الگوي نظري تحقیق را تأييد مي‌کند.
6. نتيجه¬گيري
نتايج حاصل از الگوی نظری ارائه در این مقاله و همچنین شبيه‌سازي آن برای نظام بانکی کشور حاکی از آثار کلان اقتصادی منفی اوراق بهادارسازي بانک‌ها می‌باشد. بر این اساس،اوراق بهادار سازی توسط بانک‌هاي داخلي، از طرفی، باعث کاهش مقدار سرمايه سرانه و مقدار مصرف شده، و از طرف دیگر، به افزایش شاخص قيمت، دستمزد، نرخ بازده و حجم وام می‌انجامد. از این‌رو،اوراق بهادارسازي توسط بانک‌ها را می‌توان يک توسعه مالي بي¬کيفيت دانست. 
توسعه مالی ناشی از اوراق‌بهادار‌سازی، با افزایش قدرت خلق پول بانک‌ها، به افزایش نامحدود حجم پول کمک نموده و در نتیجه سطح قيمت¬ها و تورم را افزايش می‌دهد. افزايش تورم به نوبه خود ريسک محيط اقتصادي راافزايش داده و در نتيجه سرمايه‌گذاري و به دنبال آن سطح سرمايه سرانه کاهش می‌یابد. نتیجه چنین تغییراتی بروز آثار منفي توليدي و رفاهي است. 
در مجموع،اوراق بهادارسازي در نظام بانکي کشور به علت خلق اعتبار غيرواقعي و عدم ارتباط آن با بخش واقعي اقتصاد، شرايط نامطلوبي را بر اقتصاد کشور حاکم مي‌کند؛ شرايطي که در آن رشد اقتصادي و اشتغال کاهش و تورم افزايش مي¬يابد. از اين‌رو، استفاده از اين ابزار براي تأمين مالي بانک‌هاي کشور جز در مواقع ضروري توصيه نمي‌شود.