طراحی الگوهای عملیاتی خرید اعتباری اوراق بهادار با محوریت شرکت سپرده‌گذاری و بانک تخصصی اوراق بهادار
Article data in English (انگلیسی)
۱. مقدمه
«کمبود نقدينگي» همواره به‌عنوان يکي از مشکلات بازارهاي سرماية نوظهور، از جمله بورس تهران مطرح بوده است. يکي از راه‌کارهاي حل اين مشکل، استفاده از منابع مؤسسات مالي براي خريد سهام است. سرمايه‌گذاران معمولاً بر مبناي ميزان پول و اوراق بهاداري، که در اختيار دارند، معامله مي‌کنند. اما گاهي برخي مواقع بر مبناي چشم‌اندازي که براي بازار و برخي سهام‌هاي خاص متصورند مي‌خواهند روي منابع خودشان از اهرم استفاده کنند. «معاملة اعتباري» معامله‌اي است که در آن بخشي از مبلغ خريد اوراق بهادار توسط مشتري و مابه‌التفاوت آن توسط کارگزار يا بانک پرداخت مي‌شود.
معاملة اعتباري، که به دو شکل «خريد اعتباري» و «تسهيلات رهني اوراق بهادار» در بازارهاي مالي صورت مي‌پذيرد، روشي است که از طريق ارائة امکان سرمايه‌گذاري اهرمي به مشارکت‌کنندگان با هدف جذب هر چه بيشتر نقدينگي به سمت بازار سرمايه، در بازارهاي مالي و پولي دنيا معرفي شده است. با استفاده از اين سازوکار، مشارکت‌کنندگان قادر خواهند بود با اتکا به سابقة اعتباري، سبد سرمايه‌گذاري و نيز توان ريسک‌پذيري خود، ميزان سرمايه‌گذاري‌شان را افزايش دهند. همچنين با افزايش توان خريد، امکان افزايش تعداد مشارکت‌کنندگان بازار نيز وجود دارد و اين امر در نهايت، مي‌تواند به افزايش کارايي بازار منجر شود.
با توجه به ساختار بازار سرماية ايران و وضعيت مالي شرکت‌هاي کارگزاري، ايجاد امکان اعطاي تسهيلات رهني خريد اوراق بهادار توسط بانک مرکزي، مي‌تواند علاوه بر ايجاد بازاري جديد براي فعاليت بانک‌ها و افزايش سود آنها، به توسعه و رونق بازار سرمايه و حل مشکل کمبود نقدينگي کمک کند.
سرعت گردش معاملات، پويايي بازار سهام را نشان مي‌دهد. هر قدر سهام عرضه شده در بورس بيشتر داد‌و‌ستد شود، قابليت نقدشوندگي در بورس بالاتر مي‌رود، قيمت‌ها شفاف‌تر مي‌گردد، و به هدف اصلي بورس، که افزايش نقدشوندگي است، کمک مي‌شود. «سرعت بالاتر» يعني: بازار چابک‌تر و نقل و انتقالات و نقدشوندگي بالاتر، و «سرعت پايين‌تر» نشانة يک بازار کند غيرپويا، ريسک بالاي عدم نقدشوندگي و نبود جذّابيت معاملاتي است. طبق آمار منتشر شده توسط فدراسيون جهاني بورس‌ها، بررسي‌ها نشان مي‌دهد که سرعت گردش معاملات در ترکيه بسيار بالاست. طي يک سال، بيش از ۲۰۰ درصد از سهام ثبت شده در بورس آن، جابه‌جا مي‌شود و دايم خريد و فروش در آن صورت مي‌پذيرد؛ به اين معني که کل بازار سرماية ترکيه در سال، نزديک به دو بار جابه‌جا مي‌شود و گردش مي‌کند. اين در حالي است که اين سنجه براي ايران نزديک به ۱۰ درصد است؛ يعني طي يک سال، تنها ۱۰ درصد از بازار سهام ايران مبادله مي‌شود و مابقي سهم‌ها همچنان بدون تحرک هستند. در کشورهاي همساية ايران، بعد از ترکيه بيشترين سهم مربوط به دوبي با ۷۶ درصد و سپس عربستان ۷۴ درصد است. سرعت گردش معاملات در بازار سهام مصر نيز قريب ۶۰ درصد است. (فدراسيون بين‌المللي بورس‌ها، 2007).
بنابراين، با توجه به توضيحات فوق و مشکلات کمبود نقدينگي و نقدشوندگي پايين سهام شرکت‌ها در بازارهاي مالي کشور، طراحي الگوهاي متناسب خريد اعتباري و تسهيلات رهني اوراق بهادار خاص بازار مالي ايران با در نظر گرفتن ملاحظات مالي، فقهي و اجرايي ضرورت مي‌يابد. در اين تحقيق، سعي شده است ابتدا با بررسي و مطالعة چگونگي خريد اعتباري در بازارهاي مهم دنيا و تبيين ريسک‌هاي آن، الگوهاي متناسب خريد اعتباري و تسهيلات رهني خريد اوراق بهادار براي بازار مالي ايران ارائه گردد.
نوآوري اين پژوهش در استفادة ترکيبي از دو عقد «مرابحه» و «وکالت» به منظور سامان‌دهي معاملات اعتباري در بازارهاي مالي کشور است که در اجرا کارايي و انعطاف بيشتري نسبت به عقود جعاله و مشارکت مدني دارد.
مباني نظري
الف. کشف قيمت و نقدشوندگي بازار
از جمله کارکردهاي اصلي بازار سرمايه (علاوه بر نقش تشکيل سرمايه)، سازوكار کشف قيمت است که از طريق معاملات اوراق بهادار در بازار ثانويه حاصل مي‌گردد. موفقيت فرايند کشف قيمت به نقدشوندگي بازار بستگي دارد. عموماً کشف قيمت دقيق و پيوسته، بازتخصيص منابع و ريسک را کارا مي‌کند. در واقع، نقدشوندگي بازار ارتباط مستقيم و معناداري با نرخ‌هاي فعلي و آتي رشد اقتصادي، انباشت سرمايه و رشد بهره‌وري دارد. جدول 1 علل معمول عدم نقدشوندگي در يک بازار اهرم نشده را، که در آن سرمايه‌گذار فقط منابع نقدي خود را براي خريد و فروش سهام به کار مي‌بندد، خلاصه‌وار ذكر كرده است.
جدول 1. علل معمول عدم نقدشوندگي در بازار غيراهرمي (اندو و ري، 2006)
علت مثال
عرضة محدود سهام شرکت‌ها اقتصاد کوچک، عدم خصوصي‌سازي، غلبة مالکيت خانوادگي، شركت‌‌هاي بسته، غلبة بانک‌هاي تجاري، سهام شناور پايين، محدوديت‌هاي مالکيت و الزامات محدودکنندة فراوان
تقاضاي پايين اوراق بهادار پس‌انداز کم، رکود اقتصادي، نرخ بهرة بالا، کثرت مبادلات بزرگ، کمبود تقارن اطلاعاتي
هزينه‌هاي بالاي معاملات کارمزدهاي کارگزاري بالا، ماليات‌هاي بالاي معاملات، فاصلة قيمت زياد، جريان ناکافي و غيردقيق اطلاعات
زيرساخت ناکارا/ ناموثر بازار محدوديت‌هاي قيمتي، نظام ناکاراي پرداخت، نظام ناکارا/ غيرقابل اعتماد تسويه و معامله (يعني: نبود تقابل و شبکة مرکزي يا تسوية دوسوية تعهدات پول و اوراق بهادار)
اعتماد کم در بازار نظارت و آيين‌نامه ضعيف، افشاي ضعيف، حاکميت شرکتي ضعيف، رقابت پايين بين واسطه‌گران، نااطميناني قانوني نقل و انتقالات مالکيت
ب. نقدشوندگي بيروني
بسياري از علل عدم نقدشوندگي فقط به داخل بازار برنمي‌گردد، بلکه به عوامل بيرون از بازار مرتبط است. براي مثال، جريان سرماية ورودي از کشورهاي خارجي، نقدشوندگي بيروني را به بازارهاي نوظهور عرضه مي‌دارد. جذب سرمايه‌گذار خارجي، يک خط‌مشي اصلي بازارهاي نوظهور است. راه ديگر عرضة بيروني نقدشوندگي بازار، معرفي معاملات اعتباري است. معاملات اعتباري نقدشوندگي بيروني را عرضه مي‌كنند و به تکامل بسياري از بازارهاي توسعه‌يافته کمک كرده‌اند.
ج. اﻓﺰاﻳﺶ ﻛﺎراﻳﻲ ﺑﺎزار
اگر اوراق ﺑﻬـﺎداري زﻳـﺮ ارزش واﻗﻌـﻲ در بازار معامله شود ﺳﺮﻣﺎﻳﻪﮔﺬاران ﺑﺎ اﺳـﺘﻔﺎده از اﻳـﻦ روش، ﺑـﻪ ﺳﺮﻋﺖ ﺗﻘﺎﺿﺎ را در ﺑﺎزار اﻓﺰاﻳﺶ مي‌دﻫﻨﺪ و در ﻧﺘﻴجه، اوراق ﺑﻬﺎدار ﺑﻪ ﻗﻴﻤﺖ واﻗﻌﻲ ﺧﻮد ﻧﺰدﻳﻚ ﻣﻲﺷﻮد (بورس اوراق بهادار هند، 2003، ص37).
د. مسائل سيستمي
ممکن است محيط محدود معاملة اعتباري در بازارهاي نوظهور متأثر از مسائل سيستمي و توسعه‌اي باشد. ساختار نامتقارن برخي از بازارها و محدوديت‌هاي آيين‌نامة معاملة اعتباري مي‌تواند مانع توسعة بازار شود و ريسک سيستمي را افزايش دهد.
هـ. عوامل خلق ارزش خريد اعتباري
قيمت اوراق بهادار در بازار به وسيلة تعامل آزادانة نيروهاي عرضه و تقاضا تعيين مي‌شود. در هر زمان، وجود خريدار و فروشنده در نظام معاملات، تشکيل‌دهندة اجزاي اصلي بازار سرمايه و تضمين‌کنندة نقدشوندگي است. نقدشوندگي نشان‌دهندة ميزان موفقيت هر بازاري در مقايسه با بازار ساير کشورهاست. ازآن‌رو که خريد اعتباري در هر دو سمت، يعني خريد و فروش قابل انجام است، به افزايش تقاضا و عرضه، اوراق بهادار و حجم پول در بازار کمک مي‌کند که نتيجة آن نقدشوندگي بهتر و هموار كردن قيمت‌سازي اوراق بهادار است.
معاملات اعتباري همچنين تسهيل‌کنندة تنظيم قيمت در طول بازار از طريق تسهيل آربيتراژ است. براي مثال، در خصوص قيمت‌گذاري نادرست بين بازار نقد و بازار مشتقه، معاملة اعتباري با پشتيباني از معاملات در بازار نقد آربيتراژ بين بازار نقد و مشتقه را تسهيل مي‌كند که نتيجة آن تنظيم بهتر قيمت در طول بازار است.
معاملات اعتباري همچنين تسهيل‌کنندة پوشش ريسک هستند. براي مثال، اگر يک سرمايه‌گذار داراي اختيار خريد بعد از يک دورة زماني مشخص بخواهد اختيار خود را اعمال کند، او ممکن است اوراق بهادار خود را در بازار نقد از طريق معاملة اعتباري بفروشد و ريسک خود را پوشش دهد.
علاوه بر اين، معاملات اعتباري و معاملات اوراق مشتقه تکميل‌کننده نقش تسويه هستند، زماني که فقط يک روز براي انجام معامله فرصت وجود دارد. به همين سبب، در بازارها، دورة تسويه تعبيه شده است تا معاملات اعتباري تسهيل گردد. اين موضوع براي کارايي بازار مهم است و تسويه را هموار مي‌کند.
بدين‌روي، بر اساس آنچه گفته شد، معاملات اعتباري نقش مهمي در بازار سرمايه دارد و کارايي و اثربخشي کل سيستم را بهبود مي‌بخشد.
الگوي متعارف بين‌المللي خريد اعتباري
مراحل خريد اعتباري در الگوي مرسوم بين‌المللي مطابق شکل 1 بدين قرار است:
- شرکت کارگزاري نسبت به ارائة درخواست خط اعتباري از يک يا چند بانک، اقدام مي‌كند و قرارداد را منعقد مي‌سازد.
- بانک پس از عقد قرارداد نسبت به تخصيص اعتبار و اخذ وثايق کافي اقدام مي‌كند. از زمان شروع استفاده از اعتبار، بهرة آن شارژ مي‌گردد.
- مشتريان متقاضي خريد اعتباري، نسبت به امضاي قرارداد خريد اعتباري با کارگزاري اقدام مي‌نمايند.
- کارگزاري بر مبناي قرارداد خريد اعتباري، به مشتري اعتبار به منظور خريد، سهام اعطا مي‌نمايد.
- مشتري سهام خريداري شده يا ساير سهام‌هاي خود را به‌عنوان وثيقه نزد کارگزاري قرار مي‌دهد. از زمان خريد اعتباري بهرة اعتبار دريافتي محاسبه و به حساب مشتري واريز مي‌گردد.
- مشتري اقدام به فروش اوراق بهادار و تسوية بدهي خود مي‌كند.
- کارگزاري نسبت به تسوية اصل و فرع اعتبار دريافتي از بانک اقدام مي‌نمايد.
شکل 1. الگوي متعارف بين‌المللي خريد اعتباري
پيشينه تحقيق
تحقيق در خصوص امکان‌سنجي راه‌اندازي روش خريد اعتباري و وام رهني صرفاً در ايران صورت پذيرفته است؛ به سبب آنکه کشورهاي غيراسلامي دغدغه اسلامي کردن ندارند و کشورهاي اسلامي هم يا اين امکان را در کشورشان ممنوع کرده‌اند و يا از روش مرسوم بين‌المللي بر اساس قرارداد مرابحه كپي‌برداري کرده‌اند. در اين تحقيق، عمدتاً بر دو محور تمرکز شده است: 1. آثار الزامات معاملات اعتباري؛ 2. پيشينة معاملات اعتباري در کشورهاي اسلامي.
الف. آثار الزامات معاملات اعتباري
معامله‌کنندگان بازخورد تصميمات معاملة خود را بر اساس قيمت پيشين بازار اتخاذ مي‌نمايند. زماني که قيمت بازار افزايش (کاهش) مي‌يابد، معامله‌کنندگان بازخوردي مثبت، اقدام به خريد (فروش) مي‌كنند. معاملة بازخوردي در بين متخصصان شناخته شده است. اثر بالقوّه بي‌ثبات‌کنندگي معاملة بازخوردي مثبت، در اهرم مالي است. ممکن است سفته‌بازان از طريق استقراض بيشتر، در مقابل رشد ارزش وثيقه‌اي دارايي‌هاي معاملاتي خود، اقدام به خريد بيشتر کنند. زماني که قيمت کاهش مي‌يابد، ممکن است سفته‌بازان اهرمي مجبور شوند از طريق فروش دارايي‌هاي قابل معاملة خود، وجه نقد مورد نياز را تأمين کنند. فروش اجباري آنان موجب مي‌شود که قيمت دارايي‌ها بيشتر کاهش يابد. اين فرايندهاي خود افزايي(Selfamplifying)، - به ترتيب - «هرم‌گرايي»(Pyramiding) و «هرم‌گريزي»(Depyramiding) ناميده مي‌شوند (گاربيد، 1982، ص317).
فورچن با آزمون ارتباط بين بازده سهام و سطح تسهيلات‌هاي اعتباري، به جاي سطح الزامات اعتباري، ديدگاه عمومي در باب اثرات بي‌ثبات‌کنندة معاملة اعتباري – هرم‌گرايي و هرم‌گريزي - در بورس‌هاي ايالات متحده را تقويت نموده است. گزارش نتيجه مي‌گيرد که به نظر مي‌رسد تسهيلات اعتباري دامنة تغييرات قيمت سهم را تشديد كرده و سبب بازدهي بيشتر در بازار گاوي و کاهشي بزرگ‌تر در بازار خرسي شده است (فورچن، 2001). بوگن و کروس در اوايل دهة 1960 نظرية کلاسيک «اثر هرم‌گرايي و هرم‌گريزي» را ارائه دادند که بيان مي‌کند: سازوكار معاملات اعتباري موجب تشديد نوسانات بازار مي‌گردد. اين نظريه توسط بسياري از محققان در طول دوره‌اي طولاني پذيرفته شده است. برخي از محققان معتقدند: خريد اعتباري اوراق بهادار مي‌تواند نقش تثبيت‌کنندة بازار را ايفا نمايد.
کهرمان و توکس (2014) در تحقيقات خود در بورس هند، دريافتند سهامي که از امکان خريد اعتباري برخوردارند، نقدينگي بالاتري در مقايسه با سهامي که از چنين امکاني برخوردار نيستند، دارند.
جيانو و کنگ در تحقيقي که در سال 2012 تحت عنوان اثر سازوكار خريد اعتباري بر نوسانات بازار سهام انجام شد، اثرات مثبت و منفي خريد اعتباري سهام در بازار سرمايه را بررسي كردند. لازم به ذکر است که خريد اعتباري سهام از سال 2006 در چين مجاز شده است. در اوايل سال 2008، خريد اعتباري سهام در چين، رشد زيادي داشت، به گونه‌اي که بيشتر کارگزاران سعي کردند با در اختيار قرار دادن امکان خريد اعتباري به مشتريان، آنها را جذب کارگزاري خود نمايند.
در طول دو دهة گذشته، دو موج مطالعات تجربي بر اثربخشي الزامات اعتباري رخ داده است. سقوط بازار 1987 موجب اولين موج شد، درحاليکه افزايش مستمر قيمت‌هاي دارايي و اعتبار در دهة 1990 در دومين موج اهميت داشت.
از زمان تصويب قانون 1934، اوراق بهادار و بورس فدرال رزرو (بانک مرکزي ايالات متحده) 23 بار الزامات اعتباري اوليه را تعديل کرده که آخرين آن 1974 بوده است. از قديم‌الايام، باور داشته‌اند که تغييرات اعتباري مي‌تواند نوسانات بازار دارايي را تحت تأثير قرار دهد. براي مثال، لوکت (1982) در مطالعة تجربي خود، نتيجه گرفت که الزامات اعتباري يک ابزار مؤثر تنظيمي در پيشگيري سقوط ناگهاني قيمت‌هاي دارايي ناشي از وجود اخطارهاي افزايش وديعه است. با اين حال، بازار ايالات متحده در 1987 يک سقوط عمده را تجربه كرد. هاردووليس (1992) ارتباط بين 23 الزام اعتباري اوليه و نوسانات بازده دارايي بورس سهام نيويورک را مطالعه کرده است. وي نشان مي‌دهد که يک افزايش در الزامات اعتباري منجر به کاهش نوسانات بازار دارايي مي‌گردد.
در مقابل، فريس و چنس (1988) در نتيجه‌اي متضاد، گمان كردند که کاهش الزامات اعتباري موجب کاهش نوسانات بازار مي‌شود. تعداد قابل توجهي از مطالعات تجربي، اثربخشي الزامات اعتباري را، يا زير سؤال برده و يا آن را تأييد نکرده است. در موج دوم مطالعات بر روي موضوع، اجماع بر آن شد که تأثير تغييرات اعتباري در بازار ايالات متحده آنچنان نيست که يک سياست اعتباري فعّال را توصيه کند.
ب. پيشينه معاملات اعتباري در کشورهاي اسلامي
عموماً کشورهاي اسلامي در اين زمينه پيشرو نبوده‌اند و يکي از محدوديت‌ها وجود مطالعات اندک در اين کشورها بوده است. بيشتر کشورهاي اسلامي همچون ترکيه، مصر، اندونزي، پاکستان و کويت با تطبيق دادن الگوهاي جهاني معاملات اعتباري با ملاحظات فقهي و شرعي خود، اقدام به بومي‌سازي الگوهاي منظور در جهت توسعة بورس اوراق بهادار و افزايش نقدشوندگي بازارهايشان كرده‌اند، اگرچه هنوز اين الگو در کشورهايي همچون عمان، تونس، نيجريه، کنيا و اردن مجاز و عملياتي نشده است.
مقام ناظر اوراق بهادار و کالاي امارات در جولاي سال 2008، مقررات مربوط به خريد اعتباري را نهايي کرده است. در اين مقررات، که از سال 2012 اجرايي شده، وديعة اوليه 50 درصد و وديعه پشتيبان 25 درصد در نظر گرفته شده است. همچنين شرکت‌هايي که معاملة اعتباري بر روي سهام آنها امکان‌پذير است، هر شش ماه توسط بورس معرفي مي‌شوند. کارگزاران هم بايد اطلاعات مربوط به معاملات اعتباري را به صورت هفتگي و ماهانه به بورس اعلام کنند که از مهم‌ترين آنها مي‌توان به ميزان اعتبار قابل تخصيص، منابع آن، کل مبالغ پرداخت شده به مشتريان و ارزش وثايق اشاره کرد. در گزارش‌هاي ماهانه، بايد کل بدهي مشتريان به کارگزاري و ارزش اوراق بهادار خريداري شده در حساب‌هاي اعتباري نيز ذکر شود. معاملات اعتباري در کشور امارات براي نخستين بار، در سال 2012 با استفاده از عقد «مرابحه» بر مبناي قاعدة «هزينه به علاوه حاشية سود» الگوسازي شد. اين الگو به تأييد کميتة فقهي رسيده است.
در کشور مالزي، از مدت‌ها پيش خريد اعتباري مجاز شده است. در مالزي، بر خلاف آمريکا، معاملات اعتباري در عرضه‌هاي اوليه نيز مجاز است. همچنين معاملات اعتباري بر روي حق تقدّم نيز انجام مي‌شود. در مالزي، کارگزار نمي‌تواند بيش از 200 درصد حقوق صاحبان سهام خود به مشتريان اعتبار دهد. حداکثر ميزان اعتبار قابل تخصيص به هر مشتري نيز نمي‌تواند بيش از 20 درصد حقوق صاحبان سهام شرکت کارگزاري باشد. شرکت‌هاي کارگزاري مجاز به تخصيص اعتبار به مديران، کارمندان و نزديکان درجه يک خود نيستند و وجود قرارداد کتبي ميان کارگزار و مشتري وي، براي معاملات اعتباري، الزامي‌است و کارگزار در پايان هر روز، بايد وضعيت اعتباري همة مشتريان خود را به بورس اعلام کند. وديعة اوليه در بورس مالزي 33/33 درصد است و وديعة پشتيبان نيز 23 درصد تعيين شده است. اگر ارزش دارايي مشتري از وديعة پشتيبان کمتر شود، کارگزار بايد طي يک روز، نسبت به فروش دارايي‌هاي مشتري به نحوي که دارايي وي به ميزان وديعة اوليه برسد، اقدام کند.
در کشور پاکستان، خريد اعتباري مجاز است. بورس کراچي، سهام قابل خريد به صورت اعتباري را بر اساس نقدشوندگي بالا، ارزش بازار و سرماية ثبت شدة شرکت‌ها، در ماه‌هاي آوريل و اکتبر اعلام مي‌کند. همچنين سهامي که در گزارش حسابرسي آنها، بند حسابرسي در خصوص «فرض تداوم فعاليت» وجود داشته باشد، نمي‌تواند به صورت اعتباري خريداري شوند. در اين بورس، کارگزاران مي‌توانند حداکثر تا 15 برابر سرماية خالص خود به مشتريان اعتبار دهند. ريسک‌پذيري کارگزار در برابر هر مشتري نيز حداکثر 5/1 برابر سرماية خالص اوست. علاوه بر اين، کارگزاران بايد به صورت روزانه و ماهانه، وضعيت حساب‌هاي اعتباري مشتريان خود را به بورس اعلام کنند. اگر مشتري نتواند يک روز پس از درخواست وديعة اضافي، وديعة کافي به کارگزار بپردازد، کارگزار مجاز است نسبت به فروش وثايق او اقدام کند.
در کشور کويت، از مدت‌ها پيش، خريد اعتباري مجاز است. سرمايه‌گذاران با گرو گذاشتن دارايي‌هاي خريداري شده به‌عنوان وثيقه، مي‌توانند از نهادهاي مالي تسهيلات دريافت کنند. علاوه بر اين، خريد اعتباري در معاملات آتي و معاملات سلف به کار رفته است.
در ترکيه، رسماً سال 1994 خريد اعتباري مجاز شد و کارگزاران با اخذ مجوز از شوراي بورس مي‌توانند در معاملات اعتباري مشارکت کنند. فهرست اوراق بهاداري مشمول معاملات اعتباري بر اساس معيارهايي از پيش تعيين شده توسط بورس استانبول اعلام مي‌شود. اعتبار خريد کارگزاران از محل منابع داخلي، نبايد بيش از 50 درصد سرمايه ثبت شده باشد. همچنين اگر نهادهاي مالي، اعتبار را از محل منابع داخلي خود تأمين کنند، مقدار اعتبار تخصيص يافته به هر مشتري نبايد بيش از 10 درصد سرماية ثبت شدة نهاد مالي باشد. شوراي بورس مي‌تواند اين محدوديت‌ها را براي يک کارگزار بر اساس ساختار مالي و معاملات آن کاهش دهد، و يا آنکه يک کارگزار را از انجام معاملات اعتباري منع کند. اعضاي بورس بايد اطلاعات مشترياني را که طي دورة 3 ماهه بيش از2 بار شرايط اعتبار را رعايت نکرده و يا به تعهدات تسوية خود عمل نکرده‌اند، به بورس ارائه کنند و بورس نيز مشخصات اين مشتريان را افشا مي‌کند. در نتيجه سفارش‌هاي اين مشتريان توسط هيچ‌يک از شرکت‌هاي کارگزاري، براي يک دورة 6 ماهه از تاريخ افشاي مشخصات، پذيرفته نخواهد شد، مگر اينکه به تعهدات خود عمل کنند.
موسويان و همكاران در مقاله‌اي با عنوان «خريد اعتباري سهام در بانكداري و بازار سرماية اسلامي» در سال 1392 با استفاده از عقدهاي مشاركت مدني و مرابحه، سازوكاري منطبق با احكام اسلامي طراحي و پيشنهاد نمودند. در اين روش، بانـك اعتبـاري را در قالـب مشـاركت مـدني در اختيـار شـركت كارگزاري قرار مي‌دهد. شركت كارگزاري با استفاده از اين اعتبار، سهام مورد نظـر مشـتري را بـه صـورت نقدي خريده، در قالب مرابحة مدت‌دار، به مشتري مي‌فروشد. شركت كارگزاري نيز متناسب با ميزان اعتبار استفاده شده و مدت زمان استفاده از اعتبار، اصل و سود مشاركت را به بانك مي‌پردازد.
روش‌شناسي تحقيق
با توجه به موضوع اين تحقيق، از ميان رويکردهاي موجود در روش‌شناسي تحقيق، رويکرد «تفسيري» مناسب تشخيص داده شد تا با استفاده از روش تحقيق «دلفي»، دستيابي به اهداف پژوهش را ميسّر سازد. بر‌اين‌اساس، تحقيق حاضر به شرح مراحل ذيل اجرا گرديد:
۱. مطالعة مباني نظري: در اين مرحله، تحقيقات انجام شده در حوزة خريد اعتباري و تسهيلات رهني در جوامع گوناگون مطالعه گرديد. در فرايند اين بررسي‌ها و مطالعات، ضمن شناسايي کاستي‌ها و نواقص احتمالي الگوهاي كنوني، عوامل کليدي يک الگوي خريد اعتباري و تسهيلات رهني، که به نظر پژوهشگر با ويژگي‌هاي محيطي حاکم سازگار باشد، از منابع نظري استخراج شد. پس از آن، عوامل کليدي مذکور در قالب الگوهاي عملياتي منظور و پرسش‌نامه‌اي حاوي الگوي پيشنهادي به منظور نظرخواهي از خبرگان، طراحي گرديد.
۲. نظرخواهي عمومي از خبرگان: در اين مرحله، با استفاده از روش «دلفي»، نظر خبرگان دربارة الگوهاي خريد اعتباري و تسهيلات رهني اوراق بهادار مناسب، و همچنين وضعيت موجود، جمع‌آوري و تجزيه‌و‌تحليل شد.
الف. مبناي طراحي پرسش‌نامه
«دلفي» فني براي حصول توافق خبرگان بر روي الگوهاي جديد است. بدين‌روي، براي تحقيق مناسب به نظر رسيد. اين تحقيق الگوي اسلامي خريد اعتباري و وام رهني را طراحي نمود که اين مسئلة پيچيده مستلزم دانش افرادي است که به مسائل اقتصادي، مالي، حقوقي، فقهي و اجرايي اشراف دارند. بدين‌روي، روش «دلفي» به سؤالات تحقيق به گونه‌اي مناسب‌تر پاسخ مي‌گويد. در روش «دلفي»، خبرگان رويارويي چهره به چهره ندارند. ازاين‌رو، به خاطر فشار اجتماعي (نفوذ شخصيت، غلبة شخصي، دغدغه‌هاي منطقي) تأثيري منفي بر تصميمات يکديگر نمي‌گذارند و ترسي از نقد شدن ندارند. در واقع، پرسش‌نامه روشي غيرحضوري براي گردآوري نظرات كارشناسان است. چارچوب اولية پرسش‌نامه از طريق مصاحبه با صاحب‌نظران و مطالعات کتابخانه‌اي تهيه گرديده است. پرسش‌نامه در اين تحقيق، به صورت پرسشي نيست، بلکه به صورت الگوي عملياتي طراحي شده است که براي خبرگان فرستاده مي‌شود. سؤالات در اين تحقيق، الگوي طراحي شده است.
ب. معيار انتخاب خبرگان
سابقة علمي و پژوهشي خبره: خبرگان از ميان افرادي انتخاب گرديدند که تحصيلات آنها در رشته‌هاي مالي، حسابداري و اقتصاد بوده و سابقة پژوهشي آنها در حوزة مالي اسلامي و مهندسي مالي و الگوسازي و ارائة الگوهاي مالي است.
مرتبط بودن تخصص کاري با موضوع تحقيق: افرادي انتخاب شدند که در حوزة بازار پول و سرمايه، به‌ويژه شرکت‌هاي کارگزاري، تأمين سرمايه و بانکي سابقة کاري داشته باشند.
مدت زمان: افراد منتخب دست‌كم داراي 10 سال سابقة کاري در حوزه‌هاي کاري مرتبط بودند.
درجة تخصص: اعضاي هيئت علمي منتخب از درجة استاديار، دانشيار و يا استادي برخوردار بودند و به طور خلاصه، تجربه‌هاي عملي مرتبط با موضوع تحقيق داشتند.
تدوين الگوي نهايي: در آخرين مرحلة تحقيق و پس از دو دور اجراي «دلفي» با استفاده از يافته‌هاي تحقيق، الگوي مناسب خريد اعتباري براي صنعت کارگزاري و تسهيلات رهني اوراق بهادار براي نظام بانکداري در چارچوب عقود اسلامي و مورد اجماع خبرگان ارائه مي‌گرديد.
پرسش‌هاي تحقيق
بر اساس مباحث مطرح شده، سؤال‌هاي تحقيق به قرار ذيل است:
۱. آيا الگوي خريد اعتباري استفاده شدة كنوني در صنعت کارگزاري ايران، از قابليت‌هاي لازم براي پاسخ‌گويي به نيازهاي سرمايه‌گذاران و ملاحظات شرعي برخوردار است؟
۲. الگوهاي متناسب خريد اعتباري و وام رهني اوراق بهادار براي بازار مالي ايران کدام است؟
بررسي فقهي و عملياتي روش مرسوم خريد اعتباري
براي عملياتي کردن الگوي مرسوم بين‌المللي در ايران، نياز است ايـن الگو را از نظـر فقهي و عملياتي بودن بررسي كنيم و در صورتي که با ملاحظات فقهي، حقوقي و اجرايي کشور ما تناقض داشته باشد، راه‌کار مناسبي پيشنهاد كنيم. بدين‌منظور - به ترتيب - روابط حقوقي بين ارکان خريد اعتباري و بررسي الگوي اجرايي فعلي در ايران را بررسي كرده، سپس راه‌کارهاي پيشنهادي را ارائه خواهيم کرد.
رابطة بين بانک و کارگزاري
در ساير کشورها، ابتدا شرکت کارگزاري از بانک تسهيلات دريافت مي‌كند؛ بـه محـض اينكـه شـركت كارگزاري از تسهيلات مذکور استفاده كرد، بهرة آن محاسبه و به حساب کارگزاري واريز مي‌شود. با بررسي ماهيت تسهيلات خريد اعتباري در نظام مالي مرسوم، مشخص مي‌گردد که اين تسهيلات ماهيت قرض دارد. بانك با اعطاي تسهيلات به شركت كارگزاري، مبلغي را به وي قرض مي‌دهـد و شركت كارگزاري متعهد مي‌شود در سررسيد مشخص، اصل و بهـرة ايـن قـرض را بـه بانك بازپرداخت كند. ازآن‌رو كه بازپرداخـت ايـن قـرض همـراه بـا بهـره اسـت، ايـن تسهيلات قرض با زياده است. بنابراين، قرارداد مزبور در ابتدا وعدة قرض است و بـه محـض استفاده از اعتبارِ در نظر گرفته شده، تبديل به قرض با زياده مي‌شود كـه همـان «ربـا» اسـت (موسويان، 1386، ص 164).
در ايران، قرارداد‌هايي که در اين زمينه بين بانک و کارگزاري منعقد شده، بر اساس قراداد «جعاله» يا «مشارکت مدني» است. قرارداد «جعاله» براي خريد اعتباري مناسب نيست؛ زيرا در اين صورت، کارگزار جاعل و بانک عامل است و بابت اين کار جعل مي‌گيرد. اما اولاً، بايد ديد بانک چه کاري مي‌کند که مستحق گرفتن جعل است؟ ثانياً بايد تناسبي بين مبلغ جعل و کار انجام شده وجود داشته باشد. اما در عمل، مبلغ جعل متناسب با مبلغ وام و مدت استفاده شده است که در خصوص اين زياده گرفتن، شبهة ربا پيش مي‌آيد.
در خصوص قرارداد مشارکت مدني بايد گفت: ذات اين قرارداد براي اين کار مناسب است و قابليت آن را دارد؛ به اين معنا که در مشارکت مدني، کارگزار شريک بانک در خريد اعتباري مي‌شود. از طريق خط اعتباريِ در اختيار کارگزار، که هر وقت از اين اعتبار استفاده کرد دورة مشارکت شروع مي‌شود. سپس کارگزار، سهم را براي شرکتي که با بانک قرارداد دارد، خريداري كرده و در قالب قرارداد «مرابحه» به مشتري مي‌فروشد. چون بانک براي مرابحه مشارکت مي‌دهد، و مرابحه قراردادي با بازدهي ثابت است، بنابراين، بازدهي بانک ثابت است. اگرچه از نظر فقهي امکان استفاده از قرارداد مشارکت مدني با ترکيب مرابحه وجود دارد و از نظر فقهي صحيح است، اما در مقام اجرا، دو محدوديت وجود دارد:
در عقد مشارکت مدني، کارگزاري حتماً بايد آورده داشته باشد تا «شرکت» صدق کند؛ يعني يک نسبت مشارکت بين بانک و کارگزاري وجود دارد، درحاليکه خيلي وقت‌ها کارگزاري منابع لازم براي مشارکت را در اختيار ندارد. اما در عقد «وکالت» نيازي به آورده توسط کارگزاري نيست. بدين‌روي، با توجه به منابع مالي محدود شرکت‌هاي کارگزاري، عقد «وکالت» نسبت به «مشارکت مدني» رجحان دارد.
محدوديت بعدي محاسبة نرخ سود و سهم سود شرکاست که در اجرا، مشکل‌ساز مي‌شود. ابعاد معامله و نحوة محاسبه سود در اين قرارداد، بايد قبل از شراکت مشخص گردد، درحاليکه در حال حاضر، سود مشارکت در پايان قرارداد تعيين مي‌گردد. بدين‌روي، اين قراداد ابهام دارد و راه‌کاري بهينه نيست.
رابطه بين کارگزاري و مشتري
در «نظام ربوي»، شركت كارگزاري با اسـتفاده از تسـهيلات اعطـايي بانـك، سـهام را در حقيقت، براي مشتري مي‌خرد. بنابراين، شركت كارگزاري پول را از بانك قرض مـي‌گيـرد، سپس آن را به مشتري قرض مي‌دهد تا مشتري بدهي خود را بابت خريد سهام بپردازد. در نتيجه، مشتري به شركت كارگزاري بدهكار مي‌شود و شركت كارگزاري نيز به بانك بدهكار مي‌گردد. با توجه به اين موضوع، شركت كارگزاري از پيش به مشتري اعلام مي‌كنـد كـه اسـتفاده از اين تسهيلات هزينة مالي دارد و مشتري بايد در ازاي دريافت اين تسـهيلات، بهـره پرداخـت كند و شركت كارگزاري نيز آن بهره را به بانك بپردازد. بنابراين، رابطـة بـين كـارگزاري و مشتري نيز قرض با بهره است و اين روابط از مصداق‌هاي «ربا» بوده كه حرام است.
در ايران، در بانکداري بدون ربا، رابطة بين مشتري و کارگزاري به اين صورت است که شركت كارگزاري سهام را به صورت نقـدي با استفاده از منابع بانك و منابع خودش مي‌خرد و در قالب قرارداد «مرابحه» و با احتساب نـرخ مرابحه به صورت مدت‌دار اين سهام را به مشتري مي‌فروشد. بدين‌روي، از نظر فقهي بلااشکال است.
بر مبناي آنچه ذكر شد، اولاً، الگوي مرسوم بين‌المللي به خاطر ربوي بودن، از نظر فقه اسلامي مجاز نيست. ثانياً، الگوي عملياتي كنوني در ايران، كه توسط شرکت‌هاي کارگزاري ارائه شده، مطلوب نيست. ثالثاً، مي‌توان به جاي يک الگو براي خريد اعتباري، از الگوهاي مکمّلي که متناسب با ملاحظات فقهي و اجرايي کشور باشد، استفاده کرد. در ادامه، الگوهاي پيشنهادي ذكر مي‌گردد:
رابطة بين بانک، کارگزاري و مشتري
اين رابطه در ساير کشورها، ربوي و مبتني بر قرض است. در ايران، رابطة بين بانک و کارگزاري مبتني بر قرارداد «جعاله» يا «مشارکت مدني» و رابطة کارگزار و مشتري فروش اقساطي بر اساس «مرابحه» است، که مشکلات آن بيان شد. راه‌حل بهينه آن است که بانک شرکت کارگزاري را وکيل خود سازد. براي فعاليت در عمليات خريد اعتباري اوراق بهادار، به اين معنا که مشترياني که براي خريد اعتباري مراجعه مي‌کنند، کارگزاري به وکالت از طرف بانک، تسهيلات خريد اعتباري ارائه مي‌دهد. در اين صورت، اولاً، برخلاف قرارداد «مشارکت مدني»، لازم نيست کارگزار آورده داشته باشد، و مي‌تواند کلاً از منابع بانک استفاده كند. ثانياً، شبهة تقسيم سود بين کارگزاري و بانک، که در عقد «مشارکت» پيش آمد، ديگر مطرح نيست؛ به اين شکل که هر وقت مشتري براي خريد اعتباري درخواست تسهيلات كرد، کارگزاري به وکالت از طرف بانک، با نرخ مشخصي اقدام مي‌کند. قرارداد بين بانک و کارگزاري «مرابحة وکالتي» ناميده مي‌شود؛ يعني کارگزار وکيل بانک در اجراي مرابحه مي‌شود. دراين‌صورت، کارگزاري فقط حق‌الوکاله دريافت مي‌کند و ريسک کمتري نسبت به زماني که شريک بانک مي‌شود، خواهد داشت.
در خصوص رابطة بين کارگزاري و مشتري، به نظر مي‌رسد قرارداد «مرابحة مدت‌دار» بهترين راه‌کار فقهي است. بر‌اين‌اساس، اگر شركت كارگزاري سهام را به صورت نقـدي با استفاده از منابع بانك بخرد سازوکار تقسيم سود مرابحه به اين صورت خواهد بود که درصدي از سود مرابحه دريافتي از مشتري به‌عنوان حق‌الوکاله کارگزاري بوده و بقيه متعلّق به بانک است. درصورتي‌که سهام را با منابع خودش براي مشتري در قالب قرارداد مرابحه بخرد و با احتساب نـرخ مرابحه به صورت مدت‌دار اين سهام را به مشتري بفروشد، کل سود مرابحه متعلّق به کارگزاري است.
يافته‌هاي پژوهش
ساختار كنوني معاملات اعتباري در ايران، يک ساختار کارگزارمحور است و از ساير نهاهاي مالي، به‌ويژه بانک‌ها و مؤسسات مالي کمتر بهره مي‌گيرد. به منظور استفاده از ظرفيت ساير نهادهاي مالي، به‌ويژه بانک‌ها، و حضور گسترده‌تر آنها در بازار سرمايه و کاهش ريسک‌هاي موجود در خريد اعتباري، علاوه بر بهينه‌سازي الگوي كنوني در کشور، الگوهاي نويني مبتني بر نظرات و ديدگاه خبرگان بازار سرمايه طرّاحي كرديم. براي عملياتي و کارا بودن، بايد الگوي پيشنهادي سه اصل ذيل را دربر بگيرد:
الف. شفّافيت سيستم؛
ب. يکپاچگي مالي سيستم؛
ج. فرصت بهره‌برداري عادلانه براي تمام ذي‌نفعان بازار.
بدين‌روي، بر طبق استخراج ديدگاه‌هاي نخبگان بازار، الگوهاي ذيل پيشنهاد مي‌گردد:
1. توسعه و بهينه‌سازي الگوي كنوني: الگوي خريد اعتباري با محوريت همزمان شرکت‌هاي کارگزاري و بانک‌هاي تجاري؛
2. الگوهاي نوين
اول. الگوي خريد اعتباري با محوريت شرکت سپرده‌گذاري؛
دوم. الگوي خريد اعتباري با محوريت نهادهاي تخصصي، مثل بانک تخصصي.
در ادامه، هر سه الگوي ارائه شده تشريح و مزاياي آنها ذكر مي‌گردد:
الگوي اول: خريد اعتباري با محوريت همزمان کارگزاري و بانک‌هاي تجاري
اين الگو که در واقع، بهينه‌سازي الگوي عملياتي كنوني است، بيان مي‌کند که بانک‌ها و مؤسسات مالي علاوه بر آنکه به طور غيرمستقيم از طريق کارگزاري‌ها سرمايه‌گذاران را از لحاظ مالي تأمين مي‌كنند، مستقيماً نيز مشتري را از لحاظ اعتباري تأمين مي‌نمايند. اين در حالي است كه اكنون بانک‌ها اين کار را از طريق شرکت‌هاي کارگزاري انجام مي‌دهند و از پرداخت مستقيم تسهيلات به مشتريان براي خريد اوراق بهادار اجتناب مي‌کنند. نظرات خبرگان بازار سرمايه در طراحي الگويي براي حضور بانک‌ها در حوزة معاملات اعتباري چنين است:
- بانک مرکزي بايد بانک‌ها را براي حضور فعال‌تر در بازار اوراق بهادار تشويق كند؛ زيرا بين توسعة بازار اوراق بهادار و رشد اقتصادي رابطة تنگاتنگي وجود دارد.
- بانک مرکزي بايد دستورالعملي براي حضور بانک‌ها در معاملات اعتباري تهيه كند که در آن نقش کارگزاران شفّاف بيان گردد.
- در دستورالعمل مذکور، بانک مرکزي بايد رابطة بين بانک‌ها و کارگزاران را شفّاف سازد.
- بايد براي هر شخص حقيقي و حقوقي سقف اعتباري تعيين گردد.
- حد اعتباري بايد منعطف و قابل تغيير باشد.
- براي تسهيلات پرداختي توسط نظام بانکي نسبت به ارزش بازار اوراق بهادار، حدي تعيين گردد.
- براي حضور فعال‌تر بانک‌ها در بازار سرمايه، بايد از نهادهاي بازار سرمايه، همچون شرکت سپرده‌گذاري کمک گرفت تا نسبت به مهار ريسک بانک‌ها اقدام گردد.
شکل 2 الگوي پيشنهادي بر اساس نظر خبرگان بازار و با در نظر گرفتن ملاحظات فقهي، که پيش از اين بدان اشاره شد، را نشان مي‌دهد. در اين الگو، علاوه بر آنکه کارگزاران مي‌توانند در قالب «مرابحة وکالتي» مشتريان را تأمين مالي كنند، بانک‌ها نيز مي‌توانند مستقيماً نسبت به تأمين مالي مشتريان اقدام نمايند.
شکل 2. الگوي خريد اعتباري با محوريت همزمان کارگزاري و بانک‌هاي تجاري
الگوي دوم: خريد اعتباري با محوريت شرکت سپرده‌گذاري
ايدة اصلي اين الگو آن است که بانک‌ها و نهادهاي مالي از طريق شرکت سپرده‌گذاري راحت‌تر تأمين مالي خواهند کرد. در مقايسه با زماني که بخواهند شرکت‌هاي کارگزاري و مشتريان را مستقيماً تأمين مالي کنند، در اين الگو شرکت سپرده‌گذاري يک واسطه بين تأمين‌کنندگان واقعي منابع مالي، يعني بانک‌ها و نهادهاي مالي و مشتريان اعتباري است. در حال حاضر، بانک‌ها به منظور تخصيص منابع مالي به بخش واقعي اقتصاد، توسط بانک مرکزي از پرداخت تسهيلات براي خريد سهم منع شده‌اند. جدول 2 که توزيع تسهيلات شبکة بانکي کشور در سال 1395 را ارائه مي‌دهد، عدم حضور مستقيم شبکة بانکي کشور در تأمين مالي خريد اعتباري را نشان مي‌دهد. حتي اگر چنين منعي نباشد بانک‌ها چندان تمايلي به آن ندارند؛ زيرا با ايفاي نقش واسطه‌گري مالي در بازار سرمايه، با توجه به تعداد بالاي متقاضيان و مشکل بودن اعتبارسنجي آنها، راحت نيستند.
جدول 2. توزيع تغيير در ماندة تسهيلات شبکة بانکي در بخش‌هاي گوناگون اقتصادي در سال ۱۳۹۵ (درصد)
(منبع: بستة سياست‌هاي پولي، اعتباري و نظارتي نظام بانکي کشور در سال 1395)
اين الگوي عملياتي براي اجرا، نياز به پشتيباني شرکت سپرده‌گذاري مرکزي و تمايل آنها به ايفاي نقش واسطه‌گري بين کارگزاران و مشتريان از يک طرف، و بانک‌ها و نهادهاي مالي از طرف ديگر، دارد. در اين الگو، تخصيص منابع از طريق پلتفرم معاملاتي آنلاين، که توسط شرکت سپرده‌گذاري مرکزي يا شرکت خدمات فناوري بورس ايجاد مي‌شود، انجام خواهد گرفت. تمام تقاضاها و عرضه‌هاي منابع براي معاملات اوراق بهادار تجميع و قيمت منابع به وسيلة سيستم کشف خواهد شد. هر شخص حقيقي و حقوقي، از جمله بانک مي‌تواند از طريق اين پلتفرم اعتبار بدهد و هر مشتري مي‌تواند به‌واسطة کارگزاري از طريق اين پلتفرم اعتبار بگيرد.
مزيت اصلي اين الگو نسبت به الگوي كنوني، کشف نرخ بهتر منابع مالي به سبب رقابت بين اعتباردهندگان و اعتبارگيرندگان است. مزيت ديگر افشاي بدون دردسر اطلاعات است که به نفع بازيگران بازار بوده و مديريت ريسک را تسهيل مي‌نمايد. ازآن‌رو تعداد بي‌شماري طرفين معاملات اعتباري وجود دارد، شرکت سپرده‌گذاري وثايق را به نفع اعتباردهندگان و به منظور تضمين طرف معامله (اعتبارگيرنده)، وثيقه قرار مي‌دهد. شکل3 الگوي پيشنهادي با محوريت شرکت سپرده‌گذاري مرکزي و تسويه وجوه را در چاچوب ملاحظات فقهي و اجرايي نشان مي‌دهد. در اين الگو شرکت سپرده‌گذاري به وکالت از طرف بانک‌ها در زمينه مرابحه مدت‌دار اوراق بهادار با حق توکيل به غير(کارگزاران) فعاليت خواهد نمود.
شکل 3. الگوي خريد اعتباري با محوريت شرکت سپرده‌گذاري و تسوية وجوه
الگوي سوم: خريد اعتباري با محوريت بانک تخصصي
ايدة اصلي الگوي «خريد اعتباري با محوريت بانک تخصصي» آن است که يک بانک براي تأمين مالي فعاليت‌هاي بازار سرمايه شکل بگيرد. طبيعتاً سپرده‌گذاران و اعتبارگيرندگانِ از اين بانک مي‌دانند که اين بانک در چه حوزه‌اي فعاليت خواهد نمود و چه مزايايي خواهد داشت و با چه ريسک‌هايي مواجه خواهد بود. در اين الگو:
- بانک ممکن است مستقيماً مشتريان را تأمين اعتبار كند.
- بانک ممکن است از طريق کارگزارن بورس، مشتريان را تأمين مالي نمايد.
- بانک ممکن است از طريق شرکت سپرده‌گذاري و پلتفرم معاملاتي آنلاين، مشتريان را از لحاظ مالي تأمين كند.
مزيت اصلي اين الگو نسبت به ساير الگوها، تمرکز خدمات بانکي مورد نياز در يک بانک تخصصي و مسلّط به فعاليت‌هاي بازار سرمايه و تحت نظارت کامل نهاد نظارتي از جمله بانک مرکزي و سازمان بورس و اوراق بهاداراست. ساير مزاياي اين الگو عبارت است از:
- ردگيري تسهيلات بسيار آسان خواهد بود كه چه کسي و به چه ميزان اعتبار مي‌گيرد؟ بدين‌روي، از پيوند بين اعتباردهندگان، کارگزاران و شرکت‌هاي ناشر جلوگيري خواهد کرد.
- در هر لحظه از زمان، کل ميزان اعتبار استفاده شده در بازار شفّاف خواهد بود. تحميل و نظارت محدوديت‌هاي اعتباري مشتريان، چه براي يک سهم و چه کل سبد دارائي آسان خواهد بود.
- مديريت مميزي‌ها و الزامات اعتباري آسان خواهد بود.
تنها نکته در خصوص اين الگو، نياز به ايجاد يک زيرساخت جديد است. ايجاد يک بانک، که در سرتاسر کشور فعاليت كند، نياز به زمان و هزينه دارد. يک ايدة جايگزين تبديل يکي از بانک‌هاي كنوني کشور به اين بانک تخصصي است که به رايزني و هماهنگي بين بازيگران و ارکان بازار نياز دارد. الگوي مزبور مطابق شکل 4 است.
شکل 4. الگوي خريد اعتباري با محوريت بانک تخصصي
نتيجه‌گيري
با وجود برخورداري سيستم معاملات اعتباري از ويژگي‌هاي استاندارد در کشورهاي گوناگون، طراحي و عملياتي کردن زيرساخت‌هاي ضروري آن بايد مختص آن کشور يا بازار باشد. ويژگي‌ها و ترکيب عوامل تأثيرگذار بر طراحي و اجرا، پويا و در حال تغيير است و اجزاي کليدي اين زيرساخت مهم بازار بايد انعطاف‌پذير باشد، به گونه‌اي که در طول زمان، بتوانند تغيير کنند. بدين‌روي، در اين تحقيق، با بررسي و مطالعة چگونگي خريد اعتباري و تسهيلات رهني در بازارهاي مهم دنيا و تبيين ريسک‌هاي آن، با استفاده از رويکرد تحليلي- تطبيقي و بهره‌برداري از ظرفيت بالاي عقود شرعي، الگوهاي ساختاري جديدي براي خريد اعتباري و تسهيلات رهني اوراق بهادار ارائه گرديد که ضمن رعايت اصول الگوهاي متداول بين‌المللي، با فقه شيعه مطابقت داشته باشد و الگويي کاربردي و عملياتي براي حل مشکلات نقدشوندگي، افزايش کارايي بازار و جلوگيري از ايجاد حباب قيمتي در اوراق بهادار است.
يافته‌هاي اين پژوهش علاوه به بهينه‌سازي الگوي كنوني، زمينة اجراي دو الگوي نوين خريد اعتباري و تسهيلات رهني اوراق بهادار را در صنعت کارگزاري و بانکداري کشور با تأکيد بر عقود اسلامي فراهم آورده است.
- ﺑﻮرس اوراق ﺑﻬﺎدار ﺗﻬﺮان، 1388، ﺗﺄﻣﻴﻦ ﻣﺎﻟﻲ اﻋﺘﺒﺎري ﺧﺮﻳﺪ اوراق ﺑﻬﺎردار؛ ﮔﺰارش شناخت، تهران، معاونت مطالعات اقتصادي و توسعه بازار.
- موسويان، سيدعباس، 1386، ابزارهاي مالي اسلامي(صکوک)، تهران، پژوهشگاه فرهنگ و انديشه اسلامي.
- موسويان، عباس و همكاران، 1392، «خريد اعتباري سهام در بانکداري و بازار سرمايه اسلامي»، اقتصاد اسلامي، ش 49.
- Endo T. & Rhee S. Ghon, 2006, Margin Purchase and Short Sales in Emerging Markets: Their Rashinals and Design Variables, Working paper for financial sector of World Bank. (Electronic copy available at:http://ssrn.com/abstract=1327309).
- Ferris, Stephen P. and Don M. Chance, 1988, “Margin Requirements and Stock Market Volatility”, Economics Letters, No. 28, P 251-254.
- Fortune, Peter, 2001, “Margin Lending and Stock Market Volatility”, New England Economic Review, No. 4, P 3–25.
- Garbade, Kenneth D, 1982, Federal Reserve Margin Requirements: A Regulatory Initiative toInhibit Speculative bubbles, in Paul M. Wachtel, ed., Crises in the Economic and Financial Structure, pp. 317-36. Lexington, MA: Lexington Books, D. C. Heath and Co.
- Hardouvelis, G. A., and S. Peristiani, 1992, “Margin Requirements, Speculative Trading, and Stock Price Fluctuations: The Case of Japan”, The Quarterly Journal of Economics, No. 107, P 1333-1370.
- Kahraman, B. and Tookes H, 2014, Leverage Constraints and Liquidity: What Can We Learn from Margin Trading?, Available at SSRN: http://ssrn. com/abstract=2356259.
- Luckett, Dudley G, 1982, “On the Effectiveness of the Federal Reserve’s Margin Requirement”, Journal of Finance, No. 37, P. 783-795.
- Overview of Islamic Banking in Malaysia, 2008, Academy of International Modern Studies. Rule 703 Financing, Bursa Malaysia.
- Xin-yuan Xiao & Liu-liu Kong, 2012, Influence of Chinese Securities Margin Trading Mechanism to Stock Market Volatility. Advances in Asian Social Science (AASS). 3(1).
