معرفت اقتصاد اسلامی

 
مقدمه
دولت بدهی بسیاری به ارث برده و نیاز بسیاری به توسعة زیربنایی دارد و ازاین‌رو نیازمند تجهیز منابع مالی جدید است. دولت به‌واسطة اتخاذ سیاست‌های حمایتی، دچار افزایش هزینه شد و به‌علت ناکارآمدی مالیاتی و عدم سرمایه‌گذاری درآمدهای نفتی، با محدودیت درآمدی و کسری بودجه روبه‌رو گردید. برای تأمین کسری بودجه، پرداخت بدهی‌ها و تأمین سرمایه‌گذاری‌های زیربنایی، از روش‌های متفاوتی استفاده می‌شود. رایج‌ترین روش، انتشار اوراق بدهی، از جمله اسناد خزانه است. این ابزار، درجة نقدشوندگی بالایی دارد و گرچه فاقد کوپن بهره است و با کسر از مبلغ اسمی به‌فروش می‌‌رسد، اما مانند اوراق قرضه ماهیت ربوی دارد. ماهیت اسناد خزانه، مبتنی بر تنزیل است و اگر بدهی از پیش موجود نباشد، فروش اسناد خزانه، نه تنزیل دین، بلکه قرض با بهره است (کمیجانی و بیدآباد، 1371). اندیشمندان اسلامی اوراقی مبتنی بر تولید یا خرید (نقد یا غیرنقد) و فروش نسیه و تنزیل دین را به‌عنوان جایگزین پیشنهاد کرده‌اند و از جملة ‌‌آنها، اخزا است که دولت با انعقاد قراردادهای واقعی در اختیار طلبکاران قرار می‌دهد و قابل خریدوفروش در بازار ثانویه است (بیدآباد و الهیاری‌فرد، 1389). یک نهاد مالی، کالاهای مورد نیاز دولت را تولید می‌کند یا به‌طور نقد یا غیرنقد می‌خرد و به‌طور نسیه به او می‌فروشد و اخزا دریافت دارد و می‌تواند آن را در بازار ثانویه تنزیل کند (مقدسی 1373؛ فراهانی‌فرد 1381؛ موسویان و الهی1389؛ قضاوی و بازمحمدی 1390). اخزا، ابزاری مالی مبتنی بر بدهی دولت به نظام بانکی و فعالان اقتصادی است و به‌وسیلة خزانه‌داری کل وزارت اقتصاد منتشر می‌شود (موسویان و اردکانی، 1391). نظم‌بخشی به حساب‌های دولتی، نقدشوندگی بالا، توسعة بازار بدهی، تأمین مالی مطابق با استانداردهای جهانی، جذب سرمایه‌گذاری خارجی، افزایش رتبة اعتباری دولت در محاسبات رتبه‌بندی بین‌المللی، جبران خسارت‌های پولی و مالی دولت و جلوگیری از رشد تورمی، به‌عنوان مزایای اخزا ذکر می‌شوند. از ضرورت‌های انتشار اخزا، بدهی‌های کلان دولت به فعالان اقتصادی ناشی از طرح‌‌های عمرانی است که بسیاری نیمه‌تمام رها شده‌اند. عدم پرداخت مطالبات فعالان اقتصادی، مانع رونق آنان و موجب عدم تأمین مالی پروژه‌‌های عمرانی و زیربنایی جدید و عقب‌ماندگی برخی مناطق و معطل ماندن ظرفیت‌‌های تولیدی است. راهکار دیگر برای تأمین منابع و تأمین بدهی، واگذاری پروژه‌های سودده به بخش خصوصی است که میسر نشد و در عوض، بخشی از این پروژه‌‌ها به شبه‌دولتی‌ها واگذار گردید. راهکار دیگر، تسعیر ارز است. راه دیگر، اخذ مالیات از سپرده‌‌های بانکی است که در اقتصاد ایران لوازم آن فراهم نیست. راه حل اساسی، افزایش بهره‌وری تولید و کاراترساختن نظام مالیاتی است. یک راه نیز، طراحی اوراق بدهی با نام اخزا است که ممکن است کشور را در گردابی عمیق غرق سازد. 
سؤال اصلی مقاله این است که مزایا و چالش‌‌های اخزا کدام است؟ فرضیه این است که این اوراق به‌رغم ضرورت، دولت را به بدهی مزمن و کلان دچار خواهد ساخت.
با توجه به نوین بودن اخزا و محدودیت ادبیات موجود و تغییر شرایط اقتصاد، از دیدگاه‌های فعالان اقتصادی و مجریان نیز استفاده شده است.
1. پیشینه
قضاوی و بازمحمدی (1389) در پژوهشی با عنوان عملیات بازار باز در بانکداری بدون ربا؛ مطالعة موردی: اسناد خزانه، ضمن بررسی ابزارهای تأمین مالی دولت و مشکلات ناشی از تأمین مالی از طریق اوراق بدهی، اسناد خزانه و بازارهای اولیه و ثانویة آن را معرفی و بدهی‌های مشمول این ابزار را برشمردند. موسویان و الهی (1389) در مقالة «امکان‌سنجی فقهی تشکیل بازار بین‌بانکی در بانکداری اسلامی»، ضمن برشمردن ابزارهای کارای بازار بین‌بانکی، اسناد خزانه را به‌عنوان ابزاری برای این بازار معرفی کردند. موسویان و همکاران (1389)، در مقالة «امکان‌سنجی فقهی طراحی اسناد خزانة اسلامی»، مبانی فقهی این ابزار و معاملات آن در بازار اولیه و ثانویه را بررسی می‌نمایند. موسویان و اردکانی (1391)، در پژوهشی با عنوان «مهندسی مالی اسناد خزانة اسلامی»، کاربرد، هدف و بازة زمانی سه نوع مدل اخزا در کشورهای اسلامی را بیان کرده‌اند. فیاضی و نظرپور (1394)، در مقالة «استفاده از اسناد خزانة اسلامی برای تأمین مالی طرح‌های تملک دارایی‌های سرمایه‌ای دولت»، روشی ارائه می‌دهند که ضمن تأمین اعتبار طرح‌های عمرانی، از تأخیر در تکمیل آنها جلوگیری می‌کند. ذاکرنیا و حبیب‌اللهی (1395) در مقالة «ارائة مدل قیمت‌گذاری اسناد خزانة اسلامی مبتنی بر چارچوب اوراق بهادارسازی»، بهترین مقیاس برای قیمت‌گذاری اخزا را میانگین بازدهی بازاری می‌دانند که دولت کالاهای مورد نیاز خود را از آن خریداری نموده و این اسناد در ازای طلب آنها صادر شده است. نظرپور و صدرایی (1395)، در مقالة «شناسایی و رتبه‌بندی ریسک‌های اسناد خزانة اسلامی در بازار اوراق بهادار ایران»، به معرفی مهم‌ترین ریسک‌های این اسناد از جهت احتمال وقوع و شدت اثرگذاری می‌پردازند. بیدآباد (1393) در مقالة «اوراق خزانة بدون ربا (ریالی و ارزی)»، به تعیین قيمت اوراق در بازار ثانویه با توجه به بازدة سایر دارایی‌های مالی می‌پردازد. شمسی‌نژاد و طالبی (1395)، در مقالة «به‌کارگیری اسناد خزانة اسلامی در بازار بین‌‌بانکی»، با تشریح عملکرد و آسیب‌شناسی بازار بین‌بانکی، به‌کارگیری اخزا به‌عنوان ابزار پولی کوتاه‌مدت در بازار بین‌بانکی را مورد بررسی قرار می‌دهد. 
2. ماهیت اخزا
اخزا مبتنی بر بدهی ناشی از معاملات واقعی است. فعالان اقتصادی، کالاها و خدمات مورد نیاز دولت را تولید می‌کنند یا به‌طور نقد یا غیرنقد، خریداری و به‌طور نسیه در اختیار دولت می‌گذارند و اخزا دریافت می‌کنند و می‌توانند در بازار ثانویه بفروشند. اگر این اوراق فروش نرود، بانک مرکزی موظف به تسویة آن در سررسید است. این اوراق مبتنی بر عقود رایج است و ارتباطی با اسلام ندارد؛ گرچه نام اسلامی بر آن می‌نهند. این اوراق مبتنی بر خرید نقدی و فروش نسیة کالا و خدمات است و با اوراق نسیه تفاوتی ندارد؛ اما چون خزانه آن را منتشر می‌کند، اوراق خزانه نام می‌گیرد. خریدوفروش این اوراق، مبتنی بر فروش دین است. این اوراق، تغییری در ماهیت بدهی دولت به وجود نمی‌آورد. دولت پیش‌تر در مقابل تعهدات خود اسنادی به طلبکاران می‌پرداخت و اکنون آن را با شکل و نامی دیگر می‌پردازد؛ با این تفاوت که اسناد قبلی، قابل فروش در بازار ثانویه نبود و بانک مرکزی تعهدی در برابر خرید آن نداشت. دولت در مقابل بدهی سابق خود، به فروشندگان این‌گونه کالاها نیز اخزا می‌پردازد؛ علاوه بر اینکه جریمة تأخیر تأدیه را پرداخت می‌کند. در این حالت، پرداخت اخزا نوعي تبديل تعهد است؛ به ‌اين ‌معنا كه رابطة قراردادي دولت و طلبكاران غيردولتي با پرداخت اخزا ساقط می‌گردد و رابطة حقوقي جديدی جايگزين آن مي‌شود. مبلغ تعهد جديد، مبلغ تعهد پيشين، به‌علاوة درصدی به‌ازاي هر سال تأخير است. ازآنجاکه عقدِ مبنای اوراق قرضه، عقد قرض است كه به آن بهره تعلق مي‌گيرد و عقد مبناي اخزا، قرارداد پيمانكاري است، شبهة ربوي بودن اين اسناد، منتفي است.
دولت در طرح‌های بلند‌مدت، متناسب با پیشرفت ‌‌آنها اخزا با سررسیدهای متفاوت ارائه می‌کند. دولت برای تأمین وجوه برای پرداخت حقوق نیز می‌تواند از اخزا استفاده کند که مبتنی بر یک دارایی سهل‌البیع مانند سکه است. دولت دارایی خود را نقد می‌فروشد و نقدینگی لازم را به دست می‌آورد و سپس همان را به صورت نسیه خریداری می‌کند و در مقابل، اخزا تحویل می‌دهد. 
پیش از ارائة آرای فقهی، میزان انتشار اسناد خزانه در سال‌های گذشته بر اساس آمار مرکز مدیریت بدهی‌ها و دارایی‌های مالی عمومی وزارت امور اقتصادی و دارایی و سازمان برنامه و بودجه ارائه می‌شود: از مهر سال 94 تا مهر 95 در فرابورس ايران، نزديک به 50 هزار ميليارد ريال از طریق اوراق خزانة اسلامی براي پيمانکاران تأمين شده است. «اخزا 1» مربوط به بودجة سال 93 و «اخزا 2 تا 6» مربوط به بودجة سال 94 هستند. سررسید اخزا 1 در سال 94 و سررسيد اسناد خزانة اسلامي مراحل دوم تا ششم، در سال 95 است. در مرحلة اول تا ششم (اخزا۱ تا اخزا۶) در هر مرحله هزار میلیارد تومان از این اوراق به بازار آمد و تا اوایل تابستان، ۶ هزار میلیارد تومان از بدهی‌های دولت به پیمانکاران تعیین تکلیف شد.
بر اساس لایحة بودجة سال 95 انتشار 225 هزار میلیارد ریال اوراق بهادار در نظرگرفته شد که 75 هزار میلیارد ریال آن اسناد خزانة اسلامی بود. انتشار اوراق در بودجة سال 96 تحت نظارت کمیتة بند ل تبصرة 5 قانون بودجه انجام ‌شد. بر اساس مجوز این کمیته، که متشکل از رئیس کل بانک مرکزی، وزیر اقتصاد و رئیس سازمان برنامه و بودجه با نظارت یک نماینده از مجلس است، انتشار 105 هزار میلیارد ریال اسناد خزانه در دستور کار قرار گرفت. در این سال، ابتدا نمادهای اخزا۶۰۱ تا اخزا۶۰۶ در فرابورس پذیرش شدند. سپس در دهم بهمن ماه، اخزا۶۰۷، اخزا۶۰۸، اخزا۶۱۰ و اخزا۶۱۴ در فرابورس پذیرش شدند. با ورود اسناد خزانة اسلامی با نمادهای اخزا۶۰۹، اخزا۶۱۲، اخزا۶۱۳ و اخزا۶۱۵، اسناد خزانه موضوع قانون بودجة ۹۶ در فرابورس کامل شدند. 
3. آرای فقهی دربارة اخزا
اخزا همانند اسناد بدهی معمولی است؛ با این تفاوت که قابلیت خریدوفروش در بازار ثانویه را دارد و بانک مرکزی تضمین می‌کند که اگر خریدار نتواند آن را در بازار ثانویه بفروشد، آن را تنزیل کند. خریدوفروش این اوراق، بر اساس تنزیل است که مورد اختلاف مراجع است. امام خميني می‌فرماید: اگر طلبکار سند بدهی را به خود بدهکار به کمتر از مبلغ بفروشد، اشکال ندارد؛ ولي فروش آن به شخص ثالث رباست (موسوي ‌خميني، 1392، ج2، س227 از احکام معاملات). آيت‌الله خامنه‌اي نظر امام را داشتند (خامنه‌اي، بي‌تا، س1949)؛ لکن در استفتایی که مکتوب آن در دفتر معظم‌له موجود است، فروش به شخص ثالث را جایز دانسته‌اند. برخی مراجع، فروش اسناد بدهی به کمتر از مبلغ به شخص ثالث را جایز می‌دانند (فاضل ‌موحدی‌ لنکرانی، 1384، ج1، س1035؛ بهجت، 1390، ج3، س4013؛ تبريزي، 1387، س1102؛ نوري، 1384، ج2، ص 425-429).
خریداران اوراق در بازار ثانویه به دو گروه تقسیم می‌شوند: گروه اول زیرمجموعة دولت هستند؛ مانند بانک مرکزی و بانک‌‌های تجاری دولتی. در این حالت، دارندگان اوراق، دیون دولت را به دولت می‌فروشند که بیع دین به مدیون نامیده می‌شود. گروه دوم، اشخاص حقیقی یا نهادهای غیردولتی هستند. در این حالت، دارندگان اوراق، دیون دولت را به شخص ثالث می‌فروشند که فروش دین به غیرمدیون است.
فروش دین حال یا مؤجل به مدیون، در صورتی که ثمن آن مؤجل باشد، نزد اکثر فقهای شیعه و تمام فقهای اهل‌سنت باطل است. فروش دین حال یا مؤجل به مدیون، در صورتی که ثمن حال باشد، به‌باور فقهای شیعه و مشهور فقهای اهل‌سنت جایز است. فروش دین حال یا مؤجل به غیرمدیون، در صورتی که ثمن آن مؤجل باشد، نزد غالب فقهای شیعه و تمام فقهای اهل‌سنت باطل است. فروش دین مؤجل به غیرمدیون، در صورتی که ثمن حال باشد، محل اختلاف است و مشهور فقیهان شیعه آن را صحیح شمرده‌اند. طی صد سال اخیر، اغلب فقیهان افزون بر خریدوفروش دین با مدیون، خریدوفروش دین با شخص ثالث به مبلغی کمتر از مبلغ اسمی را مجاز می‌دانند. 
اما دربارة اخزا می‌توان گفت که اگر خریدار اسناد در بازار ثانوی، زیرمجموعة دولت باشد، فروش اوراق به ‌‌آنها از باب فروش دین به مدیون است و به‌اتفاق فقهای شیعه و بنا بر دیدگاه اغلب فقیهان اهل‌سنت اشکالی ندارد؛ اما اگر خریدار اسناد، شخص ثالث باشد، بنا بر مشهور فقهای شعیه، شافعیه و مالکیه صحیح است (موسویان و همکاران، 1389، ش40، ص 87-116).
انتشار اخزا زمانی جایز است که مبتنی بر بدهی شخص به شخص دیگر باشد (مانند بدهی دولت به بخش خصوصی). در غیر این صورت، نمی‌توان اوراق را منتشر کرد؛ مانند زمانی که دولت به بانک مرکزی یا بانک‌های دولتی بدهکار است. در این صورت، بدهی شخص به شخص دیگر محقق نمی‌شود. زمانی که زیرمجموعه‌های دولت به بانک مرکزی بدهکارند، به علت اتحاد مالکیت دولت و بانک مرکزی، بدهی، بین دو شخصیت مستقل نیست. بر این اساس، تحویل اسناد خزانه به بانک مرکزی از طرف دولت و فروش ‌‌آنها به‌وسیلة بانک مرکزی به مردم به کمتر از مبلغ اسمی و پرداخت مبلغ بیشتر به‌وسیلة خزانه در سررسید، از باب استقراض یک مبلغ و پرداخت مازاد به‌وسیلة دولت است که ربا محسوب می‌شود. 
دراین‌باره، چند حالت وجود دارد: 
حالت اول، انتشار اخزا جهت بازپرداخت دولت به بانک مرکزی است که به دلیل اشتراک مالکیت دولت با بانک مرکزی جایز نیست؛ زیرا در عمل، بدهی واقعی اتفاق نیفتاده و این اوراق صوری است. 
حالت دوم، انتشار اخزا جهت بازپرداخت بدهی دولت به شبکة بانکی است. در اینجا اگر دولت به بانک‌‌های خصوصی بدهکار باشد، بدهی شخص به شخص دیگر محقق می‌شود و انتشار اخزا جایز است. اگر دولت به بانک‌‌های دولتی بدهکار باشد و بانک‌‌های دولتی به‌عنوان وکیل سپرده‌گذاران به دولت وام داده باشند، باز هم بدهی شخص به شخص دیگر محقق می‌شود و انتشار اخزا جایز است. اگر وام بانک‌‌های دولتی به دولت از محل وجوه دولت یا سپرده‌‌های قرض‌الحسنه باشد، بدهی شخص به شخص دیگر محقق نمی‌شود و انتشار اخزا جایز نیست. 
حالت سوم، انتشار اخزا برای پرداخت بدهی دولت به پیمان‌کاران است. این بدهی، اگر بابت انجام کار در طرح‌‌های تملک دارایی‌‌های سرمایه‌ای و طرح‌‌های توسعه‌ای باشد، چون بدهی به پشتوانة یک معامله است، انتشار اخزا بلامانع است. 
حالت چهارم، انتشار اخزا برای پرداخت بدهی دولت به نهادهای عمومی غیردولتی، مانند شهرداری‌‌ها، بابت تأمین خدمات عمومی است. در این حالت نیز انتشار اخزا جایز است (موسویان و همکاران، 1389).
4. تفاوت اخزا و اوراق تسوية خزانه
اوراق تسوية خزانه، براي تسوية بدهي‌هاي دولت به اشخاص حقيقي و حقوقي خصوصي كه متقابلاً به دولت بدهكار هستند، به كارمي‌رود و برای تسویة بدهی‌هایی کاربرد دارد که تا پایان سال 92 ایجاد و قطعی شده‌اند. براي مثال، اگر شخص الف با وزارت نيرو قراردادي را منعقد كرده و صد ميليون تومان از اين وزارت‌خانه طلبكار است و هم‌زمان به دليل تكاليف مالياتي دوازده ميليون تومان به سازمان امور مالياتي بدهكار است، مي‌تواند اوراق تسوية خزانه را از وزارت اقتصاد دریافت کند و براي تسوية بدهي خود به سازمان، مورد استفاده قرار دهد. ماهیت این اوراق به عقد حواله (عقدی که به موجب آن، طلب شخصی از ذمة مدیون به ذمة شخص ثالثی منتقل می‌گردد) نزدیک است. اين اوراق با اخزا تفاوت‌هايی دارد. اخزا كاركرد محدودتري دارد و تنها براي تسوية مطالبات ايجاد شده در اجراي طرح‌هاي عمراني و تملك دارايي سرمايه‌اي و آن هم محدود به پيمانكاران خصوصيِ طلبكار از دولت قابل استفاده است؛ اما اوراق تسوية خزانه براي همة اشخاص حقيقي و حقوقي خصوصي قابل استفاده خواهد بود. اخزا را می‌توان خریدوفروش کرد؛ اما اوراق تسویه قابل خریدوفروش نیست. قرارداد منشأ انتشار اخزا محدود به دو طرف است؛ اما در انتشار اوراق تسويه، سه طرف نقش دارند: شخص حقيقي يا حقوقيِ خصوصي كه هم‌زمان از دولت طلبكار و به آن بدهكار است؛ دستگاه اجرايي كه به شخص خصوصي بدهكار است و اوراق براي تسوية بدهي آن صادر مي‌شود؛ و دستگاه اجرايي كه از شخص خصوصي طلبكار است و ملزم است اوراق تسويه را بابت طلب خود از شخص خصوصي پذيرا باشد. 
5. مزایای بازار بدهی
همواره بحث بر این است که چگونه می‌توان از طریق مکانیسم بازار سرمایه، پول‌های خرد مردمی را جمع‌آوری کرد تا بخشی از تأمین مالی از این طریق صورت گیرد و فشار سنگین از دوش بانک‌ها برداشته شود و واسطه‌گری جدیدی با کارایی بیشتر در ایجاد ارتباط بین سرمایه‌گذاران و استفاده‌کنندگان از منابع شکل گیرد. ضمن اینکه به‌تدریج نظام دستوری تعیین حداقل سود، جای خود را به نظام شفاف عرضه و تقاضا در بازار سرمایه دهد. امروز بحث جذب سرمایه‌گذاری خارجی نیز مطرح است و همه در تلاشند که حجم بالاتری از منابع خارجی را در جهت رونق بیشتر جذب کنند؛ اما وقتی حجم بالای نقدینگی در اقتصاد کشور وجود دارد، باید تمرکز حداکثری بر استفاده از این منابع اولویت یابد و همراه استفاده از حداکثر توان داخلی، روش‌هایی در بازار تعبیه شود که از طریق همین ابزارها بخشی از جذب سرمایه‌گذاری خارجی نیز محقق شود. به همین جهت، بازار بدهی در این دوره در بازار سرمایه با حجم‌های بالاتر و با شیوه‌ای متفاوت سر و شکل یافت. نظام بانکی و بازار بدهی می‌توانند نقش مکمل را ایفا کنند. برای مثال، بانک‌ها می‌توانند ریسک تفاوت نقدشوندگی دارایی‌ها و تعهدات خود را که ناشی از کوتاه‌مدت ‌بودن سررسید سپرده‌ها و بلندمدت ‌بودن تسهیلات اعطایی است، از طریق بازار بدهی مدیریت کنند. برای این منظور، از یک‌سو بانک‌ها با انتشار اوراق، سررسید تعهدات خود را مدیریت می‌کنند؛ و از سوی دیگر، با تبدیل تسهیلات اعطایی به اوراق بهادار از طریق بازار بدهی، دارایی‌های بلندمدت خود یا همان تسهیلات اعطایی را نقد شونده می‌کنند. انتشار اوراق رهنی توسط بانک مسکن، نمونه‌ای از این فرایند است. هم‌افزایی نظام بانکی و بازار بدهی در دوره‌های بحران مالی، مشهودتر است. در دوره‌هایی که نظام بانکی دچار بحران می‌شود، یک روشِ اصلاحِ ساختار بانک‌ها و بهبود ترازنامة ‌‌آنها، انتشار اوراق در بازار بدهی است. بازار بدهی در دوره‌های بحران می‌تواند بخشی از فشار تأمینِ مالی بر نظام بانکی را بر دوش بکشد و نقش لاستیک زاپاس را برای نظام بانکی ایفا کند. در مجموع، بازار بدهی کارکردهایی فراتر از تأمین مالی دولت دارد. اوراق بازار بدهی همچنین می‌تواند به‌عنوان ابزاری برای مدیریت نقدینگی بانک‌ها به‌کار رود. بانک‌ها که نقش مهمی در تأمین سرمایة بنگاه‌ها دارند، گاهی با چالش‌های جدی در مدیریت نقدینگی روبه‌رو هستند. اگر بانک برای مراجعات احتمالی سپرده‌گذاران وجوه مازاد نگاه دارد، با کاهش بازدهی روبه‌رو می‌شود و اگر همة منابع را به‌کارگیرد، با ریسک نقدینگی مواجه می‌گردد. اسناد خزانه می‌تواند برای حل این مشکل به‌کار گرفته شود. بانک می‌تواند به منظور کنترل ریسک نقدینگی، بخشی از منابع خود را به خرید این اوراق اختصاص دهد و در مواقع نیاز به پول نقد، با فروش آنها مشکل خود را حل کند. 
از دیگر کاربردهای اوراق بدهی، دستیابی به نرخ سود واقعی در بازار بدهی بر اساس عرضه ‌و تقاضا و تنوع‌بخشی به روش‌های تأمین مالی است که منجر به افزایش کارایی و کاهش ریسک می‌شود. تا پیش از توسعة بازار فرابورس، انتشار اوراق با درآمد ثابت، در قالب اوراق مشارکت و از طریق شبکة بانکی بود و دارندگان اوراق با مراجعه به بانک، اقدام به دریافت سود فصلی می‌کردند یا پیش از سررسید، با پرداخت جریمه، اوراق را بازپس می‌دادند. پس از توسعة بازار فرابورس، معامله‌گران با ارسال سفارش‌های خود به دفتر سفارشات محدود، در بازار اقدام به خریدوفروش می‌کنند. معاملة اوراق در فرابورس این امکان را فراهم می‌سازد که نرخ سود مرجع بر اساس سازوکار بازار تعیین شود. در کشورهای پیشرفته، نرخ بهرة بانکی با توجه به نرخ بهرة بازار تعیین می‌شود و در ایران نرخ سپرده‌ها یا نرخ بین‌بانکی مبنایی برای تعیین نرخ اوراق است. روش صحیح، عملیات بازار باز از سوی بانک مرکزی است. در این مدل، بانک مرکزی با خریدوفروش اخزا، نرخ سود را تعدیل و تصحیح می‌کند. زمانی که اقتصاد با کمبود نقدینگی و نرخ سود بالا روبه‌روست، بانک مرکزی اخزا می‌خرد و نقدینگی را افزایش و نرخ سود را کاهش می‌دهد و بالعکس. این اوراق، گامی به‌سوی خروج از تعیین دستوری نرخ سود بانکی است. تاکنون بازار سرمایه و اقتصاد، مکانیزم کشف نرخ سود انواع اوراق را نداشته است و عموماً اوراق مشارکت، صکوک و گواهی سپرده، با سودهای علی‌الحساب منتشر می‌شد؛ اما قيمت اخزا در بازار سرمايه، با مكانيزم عرضه‌ و تقاضا مشخص می‌شود. ایجاد بازار بدهی و انتشار اوراق بدهی، یک مسیر کارا جهت تأمین مالی دولت و سایر بنگاه‌های اقتصادی است و بنگاه‌های اقتصادی می‌توانند با نرخی بهینه تأمین مالی خود را انجام دهند. تنوع در منابع، هم هزینة تأمین مالی و هم فشار بر نظام بانکی را کاهش می‌دهد و نظام بانکی که تحت فشار کمبود نقدینگی است، می‌تواند اصلاح ساختار خود را بهتر از گذشته انجام دهد.
رونق اقتصادی در کشورهای پیشرفته با توسعة بازار بدهی در اقتصادهای توسعه‌یافته همراه بوده است. ارتباط مستقیمی میان رشد اقتصادی اقتصادهای نوظهور و توسعة بازارهای بدهی وجود دارد. پس از بحران مالی کشورهای آسیایی در اواخر دهة ۹۰ میلادی، بسیاری از کشورها نظیر مالزی، چین و کرة‌جنوبی با توسعة بازار بدهی، به توسعة اقتصاد خود کمک کردند. 
حجم بالای بدهی دولت موجب بالارفتن هزینة مالی و رکود بخش‌های مختلف می‌شود. پرداخت این بدهی‌ها با استفاده از منابع بانک مرکزی، تورم سنگینی ایجاد می‌کند. راهکار جایگزین، استفاده از بازار بدهی است که به‌جای استفاده از منابع بانک مرکزی، از پول‌های موجود در اقتصاد تأمین مالی می‌کند. توسعة بازار بدهی، مسیری برای عبور از بحران بدهی‌های دولت بدون آثار تورمی است.
با توسعة بازار بدهی، فعالان بازار سرمایه می‌توانند به‌راحتی دارایی‌های خود را بین بازار سهام و بدهی جابه‌جا کنند. بنابراین، تحولات بازار بدهی می‌تواند سیگنالی برای بازار سهام باشد و با سرعت بیشتری شوک‌های احتمالی در بازار سهام را به مخاطبان مخابره کند. در حالی که اطلاعات نظام بانکی در بخش سپرده‌ها با تأخیر می‌تواند سیگنال جابه‌جایی منابع و احتمال شوک‌ها در بازار سهام را ارائه کند. بازار سرمایه از دو بخش بازار سهام و بازار بدهی تشکیل می‌شود. سرمایه‌گذاران، در شرایط نااطمینانی و ریسک بالای اقتصاد به سمت دارایی‌های کم‌ریسک، و در شرایط اطمینان به سمت بازارهای پرریسک‌تر، مانند سهام متمایل می‌شوند. در نبود بازار بدهی و در شرایط نااطمینانی، سرمایه‌ها از بازار سرمایه خارج و به سمت سپرده‌های بانکی حرکت می‌کنند؛ اما با توسعة بازار بدهی، حتی زمانی که ریسک اقتصادی بالاست، سرمایه‌ها به سمت سپرده‌های بانکی نمی‌روند و در بازار بدهی (به‌عنوان بخشی از بازار سرمایه) باقی می‌مانند. این امر امکان جابه‌جایی سرمایه بین دو زیرمجموعة بازار سرمایه را فراهم می‌کند و به آن عمق بیشتری می‌بخشد. 
اوراق بدهی، ابزاری کم‌ریسک و فرصتی جذاب برای سرمایه‌گذاران است که با متنوع کردن سبد سرمایه‌گذاری خود، علاوه بر کسب بازدهی مناسب، ریسک خود را کاهش دهند (هولمستروم، 2015؛ دارسکوین، 2010).
6. میزان انتشار اوراق مالی در بازار بدهی
میزان انتشار اوراق مالی در بازار بدهی در طی سال‌های 94-96، در جداول ذیل ارائه می‌شود (تقی‌پور و گرمایی، 1396، ص4و7): 
اوراق مالی منتشرشده در قانون بودجه سال‌های 1394 و 1395 و پیش‌بینی‌شده در بودجه سال 1396؛ میلیارد ریال
میزان انتشار    مستند قانونی    نوع اوراق    سال
5000    بند (ب) تبصره (6) قانون بودجه سال 1394    اوراق مشارکت    1394
14000    بند (د) تبصره (6) قانون بودجه سال 1394    اوراق مشارکت قطار شهری    
50000    بند (ط) تبصره (6)    اسناد خزانه    
5000    بند (ک) تبصره (6) قانون بودجه سال 1394    صکوک اسلامی    
119000    جمع سال 1394    
5500    بند (د) تبصره (5) قانون بودجه 1395    اوراق مشارکت قطار شهری    1395
4000    بند (الف) تبصره (5)    اوراق مشارکت    
50000    بند (ب) تبصره (5)        
45000    بند (ز) تبصره (5)    اوراق خزانه و یا سایر اوراق    
75000    بند (ه) تبصره (5)        
174000    تبصره (36)        
39600    تبصره (36)    اوراق مرابحه و سلف خرید گندم    
22000    بند (ح) تبصره (5)    صکوک اجاره    
80000    اوراق تبصره 37    
495100    جمع سال 1395    
200000    بند (ب) تبصره (5)    اوراق مالی اسلامی    1396
95000    بند (ه) تبصره (5)    خزانه اسلامی    
100000    بند (ز) تبصره (5)    خزانه اسلامی    
50000    بند (ح) تبصره (5)    خزانه اسلامی    
12500    بند (د) تبصره (5)    اوراق مشارکت قطار شهری    
175000    بند (و) تبصره (16)    اسناد خزانه اسلامی    
50000    بند (ک) تبصره (5)    اوراق مالی اسلامی    
مأخذ: مرکز مدیریت بدهی‌ها و دارایی‌های مالی عمومی وزارت امور اقتصادی و دارایی و سازمان برنامه و بودجه
7. تولید اطلاعات در بازار اخزا
از مهم‌ترین اطلاعات تولیدشده در بازار اخزا، نرخ سود بدون ریسک است که در بازارهای مالی نقش مهمی دارد. برای مثال، یکی از الزامات توسعة بازار آتی، نرخ سود بدون ریسک است که حلقة اتصال قیمت‌های لحظه‌ای و آتی است و بدون آن، قیمت‌گذاری قراردادهای آتی به‌صورت کارا صورت نمی‌گیرد و امکان از بین بردن ناکارایی قیمتی یا فرصت‌های آربیتراژ در این بازار وجود ندارد. از دلایل عدم موفقیت بازار آتی سهام، این موضوع است. فرصت‌های آربیتراژ و قیمت‌گذاری‌های عجیب در بازار آتی سکه در سال 90 و بروز بحران در این بازار، از پیامدهای فقدان نرخ سود بدون ریسک بود. علاوه بر بازار آتی، ابزارهای مشتقه همچون اختیار و سوآپ نیز برای قیمت‌گذاری درست و بدون آربیتراژ نیازمند نرخ سود بدون ریسک هستند و در غیر این صورت، نمی‌توان به راه‌اندازی این بازارها و ایفای نقش ‌‌آنها در مدیریت ریسک امیدوار بود. نرخ سود بانکی جایگزین مناسبی برای نرخ سود بدون ریسک که از طریق بازار بدهی تولید می‌شود، نیست؛ زیرا نظام بانکی دستخوش ناکارایی‌های گسترده، مانند غیررقابتی بودن فرایند تعیین نرخ سپرده و دخالت دولت است؛ ثانیاً سود بانکی در سپرده‌های بلندمدت، به دلیل آنکه سپرده‌گذار امکان خروج آنی سپردة خود را ندارد، دارایی غیرنقدشونده است.
از مهم‌ترین اطلاعات تولیدشده توسط بازار بدهی، قیمت‌گذاری ریسک اعتباری است. تفاوت بازده تا سررسید اوراق دولتی بدون ریسک و سایر اوراق، که ریسک نکول یا عدم بازپرداخت در ‌‌آنها وجود دارد، معیار مناسبی برای قیمت‌گذاری ریسک اعتباری است. در کشور، سنجه‌ای برای قیمت‌گذاری ریسک اعتباری وجود ندارد و این موضوع، مانع توسعة تأمین مالی و دسترسی شرکت‌های با ریسک اعتباری بالاتر به برخی روش‌های تأمین مالی است. در کشورهای دارای بازار بدهی توسعه‌یافته، بانک‌ها برای تعیین نرخ تسهیلات، از اطلاعات بازار بدهی استفاده می‌کنند و از شرکت‌هایی که ریسک اعتباری ‌‌آنها در بازار بدهی، کمتر و در نتیجه نرخ بازدهی اوراق ‌‌آنها پایین‌تر است، برای اخذ تسهیلات بانکی نرخ سود کمتری مطالبه می‌کنند.
بُعد سوم اطلاعات تولید شده در بازار اخزا، بُعد زمان است. ساختار زمانی سود نشان می‌دهد هزینه تأمین مالی بدهی با سررسیدهای مختلف چقدر است. سرمایه‌گذاری و توسعة کسب‌وکار، فعالیتی زمان‌بر و پرریسک است و از مهم‌ترین عوامل کاهش ریسک سرمایه‌گذاری، انطباق میان سررسید تعهدات مالی پروژه و سودآوری آن است. ساختار زمانی سود به فعالان اقتصادی علامت می‌دهد که هزینه تأمین مالی برای پروژه‌های با سررسیدهای مختلف چقدر است و بر این اساس، ‌‌آنها را به سمت سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت یا بلندمدت سوق می‌دهد. در حال حاضر، در بازار بدهی کشور، انتشار اوراق با سررسیدهای فراتر از سه چهار سال مرسوم نیست و این موضوع ریسک سرمایه‌گذاری در پروژه‌های بلندمدت را افزایش می‌دهد.
تولید اطلاعات توسط بازار اخزا در صورتی به بهینه‌سازی تصمیمات اقتصادی کمک می‌کند که با اصلاحات اقتصادی همراه باشد. اگر دولت به‌موازات راه‌اندازی بازار اخزا به تعیین دستوری نرخ سود بانکی و دونرخی ‌کردن بازار ارز ادامه دهد، اثر مثبت این اطلاعات در تصحیح رفتار آحاد اقتصادی کاهش می‌یابد و ممکن است به ‌‌آنها علامت غلط بدهد و سرمایه‌گذاری را از فعالیت‌های مولد به سمت سفته‌بازی و سودجویی ناشی از عدم تعادل‌های ایجادشده در این بازارها سوق دهد. 
از دیگر مزایای بازار بدهی عبارت‌اند از: کمک به رونق اقتصادی، کنترل بدهی دولت بدون اثر تورمی، کمک به استقلال بانک مرکزی، ایجاد منبع جدید تأمین مالی، ایجاد فرصت برای تأمین مالی بنگاه‌های کوچک و متوسط، کاهش فشار بر نظام بانکی، تعمیق بازار سرمایه، ضربه‌گیر شوک‌های بازار سهام، و متنوع‌سازی سبد سرمایه‌گذاری.
8. شرایط توسعه بازار اخزا
از شرایط توسعة بازار بدهی، رونق فضای تولید و کسب‌وکار، نرخ سود پایین، عبور از تعیین نرخ دستوری، پرداخت بدهی در سررسید و تمرکز انتشار اوراق در وزارت اقتصاد است. 
بازار بدهی علاوه بر شبکة بانکی و بازار فرابورس، می‌باید از طریق بازار خارج از بورس یا OTC نیز گسترش یابد؛ چونان‌که بسیاری از بازارهای بدهی توسعه‌یافته، از جمله بازار بدهی آمریکا، از نوع خارج از بورس هستند. در آمریکا حدود 5% از کل اوراق قرضه در بورس نیویورک و مابقی در بازارهای خارج از بورس معامله می‌شوند. 
اخزا مانند هر محصول دیگری، برای موفقیت نیاز دارد بازار هدف و مشتریان اصلی را شناسایی و ویژگی‌های محصول را متناسب با نیازهای مشتریان تنظیم کند. اگر مشتریان اخزا سرمایه‌گذاران حقیقی باشند، نحوة انتشار و معاملة اوراق با بازاری که فعالان آن سرمایه‌گذاران حقوقی هستند، متفاوت است. سرمایه‌گذاران حقیقی با سفارش‌های کم‌حجم و پرتعداد معامله می‌کنند و برای آنان، بورس متمرکز و دارای دفتر سفارشات محدود، مناسب است. سرمایه‌گذاران حقوقی بزرگ، دارای معاملات بسیار بزرگ‌ و فاقد تمایل به افشای تصمیم و انگیزة خود برای انجام معامله هستند. به این دلیل، سازوکار بورس متمرکز و دفتر سفارشات محدود، به دلیل افشای اطلاعات سفارشات، مطلوب آنان نیست. از دلایل سوق بازار اوراق قرضة آمریکا به خارج از بورس، حضور سرمایه‌گذاران حقوقی و عدم تمایل ‌‌آنها برای آشکار شدن انگیزة معاملاتشان است. 
بازار بدهی، در کنار بازار سهام و بازار مشتقات، سه رکن بازار سرمایه را تشکیل می‌دهند و هدف آن، ایجاد مکانیسمی با عمق و نقدینگی لازم برای تأمین مالی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت بخش خصوصی و دولت است. با سازوکارهایی مانند اعتبار مالیاتی می‌توان شرکت‌‌ها را به تأمین مالی از بازار بدهی ترغیب ساخت. اگر دولت 30% از سود اوراق را به‌عنوان اعتبار مالیاتی از هزینة مالیات شرکت‌ها کم کند، شرکت‌ها به استفاده از این بازار تشویق می‌شوند. با افزایش منابع شرکت‌ها، فعالیت ‌‌آنها افزایش می‌یابد و مالیات بیشتری پرداخت می‌کنند؛ یعنی اعتبار مالیاتی از محل مالیات اضافی کم خواهد شد. وقتی پول اوراق فروخته‌شده به حساب جاری بنگاه‌ها در بانک‌ها واریز شود، منابع بانک‌ها افزایش می‌یابد که به‌معنای کاهش نرخ سود بانکی است و نیازی به پایین آوردن دستوری آن نیست.
بدهي ملي آمريكا از سال 1940

منبع: مرکز سنجش بدهی ایالات متحده آمریکا http://www.brilling.com/debt_clock
9. چالش‌‌های اخزا
براي انتشار اخزا، قانون مستقلي وجود ندارد و تنها در قوانين بودجة سنواتي براي انتشار ‌‌آنها مجوز صادر شده است. قوانين بودجة سنواتي نيز ماهيت يك‌ساله دارند و جاي قانون‌گذاري نيست. ضمن آنكه آيين‌نامه‌هاي تهيه‌شده نيز تاحدودي با هم مغايرت دارند و باعث سردرگمي دست‌اندركاران مي‌شوند. 
انتشار اسناد خزانه آغازی برای دائمی‌کردن بدهی‌های دولت است؛ همان خطری که دولت آمریکا را تهدید می‌کند. مقام معظم رهبري در مورد وضعيت اقتصادي آمريکا می‌فرماید: ادعا مي‌كنند كه ثروتمندترين ملت دنيا و دولت دنيا هستند؛ اما امروز دولت آمريكا مقروض‌ترين دولت دنياست. بدهكارى‌هاى او به‌اندازة‌ توليد ناخالص ملى اوست. براى يك كشور، از اين بدتر و بالاتر، فضاحتى نيست (www.leader.ir). بدهي دولت آمريکا بيش از 16251 ميليارد دلار است. رشد بدهی‌‌های دولت آمریکا او را در آینده دچار مشکلات شدید خواهد کرد. دولت‌های غربی، از جمله آمریکا اوراق بدهی را بازپرداخت نمی‌کنند؛ بلکه از طریق انتشار اوراق جدید، بدهی خود را می‌پردازند؛ یعنی انتشار اوراق بدهی، برای بازپرداخت بدهی‌های اوراق قبلی است. این امر به تسلسل انتشار اوراق می‌انجامد.
انتشار اخزا در ایران برای جبران ناتواني دولت در پرداخت مطالبات پيمانكاران است؛ اما منشأ ايجاد و انباشت بدهي‌ها، انبوهي از طرح‌هاي عمراني نیمه‌تمام است که از ابتدا فاقد توجيه فني و اقتصادي بوده‌اند يا با تأخير در اتمام طرح، مزيت و توجيه‌پذيري خود را از دست داده‌اند. درحال حاضر بيش از 5 هزار طرح عمراني وجود دارد كه در موعد مقرر خاتمه نيافته و حداقل 500 هزار ميليارد تومان براي اتمام آنها نياز است. اين در حالي است كه در سال‌هاي 91-93 حداکثر اعتبار تخصيص‌يافته به طرح‌هاي عمراني در هر سال بيش از 20 هزار ميليارد تومان نبوده است. بنابراین اگر تکلیف این طرح‌ها، مثلاً انتقال آن به بخش خصوصی روشن نشود، انتشار اخزا به شيوة فعلي به‌معناي اتمام طرح‌هاي عمراني با هزينه‌هاي چندبرابري برآوردهاي اوليه است و دولت یا كشور با معضل انباشت بدهي‌ها و تعهدات سنگين بازپرداخت اسناد سررسيدشده در سال‌هاي آتي مواجه خواهد بود (مرکز پژوهش‌‌های مجلس 1395). با توجه به اینکه اوراق بدهیِ پیش‌بینی‌شده در ایران شامل اوراق مشارکت، صکوک اسلامی (اوراق اجاره، استصناع و مرابحه، اوراق منفعت، اوراق سلف) و اسناد خزانه با ریسک نقدشوندگی و ریسک ناشی از کاهش ارزش پول ملی و تورم مزمن روبه‌روست، برای پوشش ریسک‌های فوق، قابلیت بازخرید اوراق (در هر زمان و بدون جریمه) توسط بانک‌های دولتی پیش‌بینی‌شده که نقض غرض و موجب بیشتر شدن بدهی دولت خواهد شد. در کشورهای دیگر، ریسک نقدشوندگی اوراق خزانه، از طریق ایجاد بازار ثانویه (بورس) خنثی می‌شود؛ به‌نحوی‌که دارندة اوراق در هر زمان می‌تواند دارایی خود را نقد کند؛ ولی در ایران این امر به دلیل نبود سازوکار تعیین نرخ سود در بازار آزاد میسر نیست.
با توجه به اینکه مالکان اصلی اخزا، پیمان‌کاران طلبکار دولت هستند، این احتمال وجود دارد که پیمان‌کاران به دلیل نیاز مبرم به نقدینگی و عدم تخصص کافی در زمینة کشف نرخ مناسب اخزا، مشارکت فعال و صحیح در فرایند کشف نرخ بازده تعادلی نداشته باشند که در این صورت، نرخ سود کشف ‌شده با نرخ تعادلی بازار متفاوت خواهد بود. همچنین در صورتی که بانک نسبت به پرداخت تعهدات خود نکول یا تأخیر کند، موجب تغییر شرایط عادی بازار بدهی و افزایش ریسک می‌شود؛ به‌ویژه اینکه این اوراق از نوع بدون کوپن بوده، تفاوت قیمت و ارزش اسمی متناسب با زمان، تعیین‌کنندة بازدهی است که در این صورت، تأخیر در پرداخت، نرخ سود کشف‌شده در بازار بدهی را با چالش مواجه می‌کند. از سوی دیگر، کشف نرخ سود در بازار بدهی نیازمند اوراق با سررسیدهای متفاوت است تا هر سرمایه‌گذار متناسب با افق سرمایه‌‌گذاری خود اقدام کند و نرخ سود تعادلی کشف شود. با توجه به اینکه تنها اوراق قابل ‌معامله در بازار بدهی در شرایط فعلی اخزاست، نرخ سود کشف‌شده در این بازار، معرف نرخ سود تعادلی کشور نخواهد بود. 
غیرتعادلی‌بودن نرخ این بازار و فاصلة آن با سود بانکی و قرار گرفتن تابلوی معاملات این اوراق در کنار تابلوی معاملات سهام شرکت‌ها موجب می‌شود که بازار اوراق بدهی رقیبی برای بازار سرمایه و مانعی برای رشد آن گردد؛ به‌ویژه زمانی که معاملات سهام در بورس و فرابورس رونق چندانی ندارد و کمبود نقدینگیِ ناشی از قفل‌شدگی منابع پولی به‌چشم می‌آید و نسبت قیمت بر درآمد P/I کلی بازار سهام، رشد نشان نمی‌دهد، بسیاری از فعالان ترجیح می‌دهند پول‌های خود را به‌صورت سپرده‌های بلندمدت در بانک‌ها نگهداری کنند یا اوراق بدهی خریداری نمایند. 
9-1. تأثیر صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت بر نرخ سود اوراق
از دیگر عواملی که این اوراق را از نرخ سود تعادلی دور می‌سازد، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت است. گسترش صندوق‌های درآمد ثابت، بر پیچیدگی اوضاع می‌افزاید. پس از کاهش دستوری نرخ سود، بانک‌ها اقدام به ایجاد صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت کردند تا با پیشنهاد نرخ‌های بالاتر از نرخ مصوب بانک مرکزی، از خروج منابع در اختیار خود پیشگیری کنند. در نتیجه، بخش عمده‌ای از سرمایه‌گذاران صندوق‌های درآمد ثابت، سپرده‌گذاران بانکی‌اند. دارایی‌های این صندوق‌ها از 57 هزار میلیارد ریال در انتهای سال 13۹۳ به ۱۲۰۰ میلیارد ریال در انتهای آذر سال 13۹۵ رسیده است که نشانگر انتقال بخشی از منابع شبکة بانکی به نهادی از بازار سرمایه است. در گذشته، بازارگردانی اوراق بدهی، از سوی بانک‌ها بود و بازخرید اوراق قبل از سررسید در بانک‌ها تعریف می‌شد. عرضة اوراق بدهی در بازار سرمایه با نگرانی عدم تقاضا همراه بود. به این دلیل، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت برای ایجاد تقاضا در بازار بدهی در دسترس مردم قرار گرفت. این صندوق‌ها موظف‌اند درصدی از منابعشان را به خرید صکوکِ با درآمد ثابت و اوراق بدهی تخصیص دهند و زمینة افزایش تقاضا در بازار بدهی را به‌وجود آورند. از هدف‌های این صندوق‌ها ورود غیر‌مستقیم مردم به یک بازار پیچیده و تخصصی است. با توجه به پیچیدگی و تنوع صکوک و عدم آشنایی مردم با انواع صکوک، مانند صکوک اجاره، اوراق رهنی، اوراق منفعت، اوراق مشارکت، اوراق استصناع، اوراق مرابحه و...، مقرر شد خریدوفروش اوراق از طریق صندوق‌ها در بانک‌ها انجام گیرد. این صندوق‌ها گرچه بخش قابل‌توجه سپرده‌های مردمی را جذب می‌کنند، اما کارکردشان در جهت افزایش عمق بازار بدهی نیست؛ زیرا دوباره ‌‌آنها را در بانک‌ها سپرده‌گذاری می‌کنند؛ درصورتی‌که باید حداکثر 10% منابع صندوق در بانک بماند و باقی صَرف خرید اوراق در بازار سرمایه شود و حداقل 50% اوراق خریداری‌شده، اوراق بدهی دولتی باشد. اندازة این صندوق‌ها به مرز 125 هزار میلیارد تومان رسیده که تهدیدی برای نظام بانکی است. بانک‌ها با تأسیس صندوق، بانک مرکزی را دور می‌زنند تا سپرده‌گذارانشان را راضی نگه دارند. سپرده‌گذاری صندوق‌ها در بانک‌ها باعث شده است که بانک‌ها از طریق ‌‌آنها سود بالا پرداخت کنند که مانع جهت‌گیری نرخ سود به سوی نرخ تعادلی است. 
9-2. تأثیر بازار سیاه بر نرخ سود اوراق
از عواملی که نرخ این اوراق را از نرخ تعادلی دور می‌سازد، شکل‌گیری بازار سیاه است. شکل‌گیری بازاری غیرمتشکل با نرخ‌‌های بالا توسط غیرمجازها و دست‌به‌دست‌شدن اوراق، نه در بانک یا بورس یا فرابورس، بلکه در بازار سیاه است. توقف عرضة اخزا در اواخر سال 1395 به بهانة حمایت از بورس سهام، موجب ایجاد بازار سیاه برای اوراق سخاب شد. نخستین عرضة سخاب، در اسفند 1395 بود و از 24 تیر سال 1396 به‌شکل گسترده‌تری از طریق بانک ‌ملی به طلبکاران دولتی واگذار شد. این اوراق دست‌به‌دست میان دلالان چرخید و آگهی فروش آن از شبکه‌های اجتماعی و فروشگاه‌های مجازی سر درآورد. این بازار غیرمتشکل و غیرشفاف موجب شد سخاب‌ها در نرخ‌هایی بین 30 تا 37% معامله شوند. این اوراق به‌ دلیل فقدان استانداردهای لازم برای پذیرش در بورس، بازار ثانویة قوی در اختیار ندارند و با خطر تأخیر در پرداخت سودهای دوره‌ای یا نکول در سررسید روبه‌رو‌ هستند. در واقع، این اوراق در ابتدای راه پای غیرمجازها را به بازار اوراق باز کرد. دهه‌های گذشته، یکی از مهم‌ترین‌ مشکلات بازار پولی، رشد سریع مؤسسات غیرمجاز مالی بود که سپرده‌های مردم را با ترفند سودهای بالا جذب و در فعالیت‌های پرریسک سرمایه‌گذاری ‌کردند. بازار سخاب، تکرار تجربة غیرمجازها در بازار پولی است.
9-3. واگذاری اخزا و از دست رفتن بخشی از دارایی پیمان‌کار
نحوة واگذاری اخزا بدین صورت است که دولت بدهی خود به‌علاوة 20% به‌ازای یک ‌سال تأخیر را به‌عنوان بدهی قطعی خود محاسبه می‌نماید. برای مثال، چنانچه دولت مبلغ 10.000.000 ریال از فروردین 1394 به پیمان‌کاری بدهکار بوده است، میزان بدهی وی در پایان مرداد 1395 مبلغ 12.666.666ریال است و به این میزان، اخزا با سررسید یک‌ساله به وی واگذار می‌شود. اگر پیمان‌کار به فروش اوراق در فرابورس اقدام نماید، اوراق با سررسید یک‌ساله بین 22 تا 25% پایین‌تر از قیمت اسمی معامله می‌شوند. بنابراین پس از فروش اوراق توسط پیمان‌کار در فرابورس، مبلغی که به دست او رسیده است، حدود 9.879.999 ریال تا 9.499.999 ریال خواهد بود. در این روش، پیمان‌کار به اصل پول خود پس از یک سال تأخیر در پرداخت نمی‌رسد و 22 تا 25% از دارایی و سرمایه در گردش خود را از دست می‌دهد. 
نتیجه‌گیری
تحلیل ارقام بودجه نشان می‌دهد دولت ضمن بازپرداخت اوراق سررسید‌شدة قبلی، نیاز به انتشار اوراق جدید در ابعاد وسیع برای توازن بودجه‌های سنواتی دارد. این به‌معنای انباشت تعهدات دولت و اضافه شدن تعهدات جدید و انتقال آنها به سال‌های بعد است. انتشار اوراق بدهی، اگرچه می‌تواند در کوتاه‌مدت با سیال‌سازی بدهی‌های معوق دولت، مشکل پیمانکاران را حل کند و انبوه بدهی‌های دولت را به میزان بسیار محدودی سامان‌دهی نماید، ولی در بلندمدت، مشکل عدم توازن منابع و مصارف بودجه با تکیه بر بازار بدهی و ایجاد تعهدات انباشته برای سال‌های آینده، حل نخواهد شد. در این زمینه دولت به‌طور جدی نیازمند مدیریت هزینه‌های خود است. مدیریت هزینه‌های دولت نیز بیش از هر چیز مستلزم اصلاح سیاست‌های حمایتی غیرهدفمند و بازتعریف پرداخت‌های انتقالی و یارانه‌ای دولت است. البته عوامل دیگری هم در ناپایداری مالی دولت مؤثر است؛ از جمله عدم شفافیت مالی دولت، تصدی‌گری دولت در حوزه‌های قابل واگذاری، بهره‌وری پایین نهادها و سازمان‌های دولتی و نظایر آن. در نهایت، بدون بازنگری و اصلاح ساختار هزینه‌ای دولت و کاهش هزینه‌های دولت و بدون دستیابی به یک بودجة متعادل و پایدار، سیاست‌هایی نظیر انتشار اوراق بدهی، در بلندمدت مشکل بدهی‌های انباشتة دولت را حل نخواهد کرد. مسئله بازپرداخت اوراق در سال‌های آینده، می‌تواند نگران‌کننده باشد. انتشار مستمر اوراق بدهی دولت هم‌زمان با کسری بودجه‌های سالانه،‌ حجم تعهدات دولت را برای سال‌های آینده افزایش خواهد داد. در نهایت، چنانچه انباشت تعهدات ناشی از انتشار مستمر اوراق و تعهدات مربوط به پرداخت سود اوراق، در سررسیدهای خود توسط دولت قابل بازپرداخت نباشد، این تعهدات به صورت بدهی دولت به نظام بانکی و در نهایت هم به بانک مرکزی تغییر شکل خواهد داد که به‌معنای افزایش نقدینگی و بی‌ثباتی اقتصاد کلان است. در کوتاه‌مدت، سامان‌دهی بدهی‌های معوق دولت و رفع کسری بودجه و تأمین منابع برای اتمام طرح‌های عمرانی نیمه‌تمام با تکیه بر بازار بدهی، می‌تواند اقدامی مثبت تلقی شود؛ ولی تکیه بر بازار بدهی برای حل مشکلات بودجه‌ای دولت به‌عنوان یک راه‌حل بلندمدت، راه پرخطری است که می‌تواند دولت را با چالش‌های جدی در سال‌های آینده مواجه کند. این مسئله زمانی ابعاد پیچیده‌تری پیدا می‌کند که برآورد دقیقی از مقدار بدهی‌های بخش عمومی موجود نباشد. در واقع معلوم نیست با انتشار چه میزانی از اوراق بدهی، وضعیت بدهی‌های دولت به یک وضعیت پایدار خواهد رسید. توسعة بازار بدهی در ایران، فراتر از حل مشکلات بودجه‌ای دولت و سامان‌دهی بدهی‌های دولت، باید با نگاهی بلندمدت و با هدف توسعة بازارهای مالی و تنوع‌بخشی به نظام تأمین ‌مالی کشور باشد. با این نگاه، اقداماتی مانند برآورد ظرفیت بازار و انتشار اوراق متناسب با ظرفیت بازار، از اهمیت برخوردار است. همچنین مسئلة توسعه و بهبود قوانین و ابزارهای مربوط به بازار بدهی، ایجاد سازوکارهای مناسب رتبه‌بندی اوراق بر اساس ریسک و بازده و همچنین پیش‌بینی منابع لازم برای بازپرداخت اصل و سود تعهدات نیز حائز اهمیت است.
پیشنهادها
دولت به‌جای رونق بازار اوراق بدهی، بهتر است سهام شرکت‌‌های دولتی و شبه‌دولتی را در بازار سهام به‌فروش رساند که علاوه بر تسریع پرداخت بدهی‌های دولتی، فرایند خصوصی‌سازی را تسریع و بهبود می‌بخشد.
راه دیگر، واگذاری طرح‌های نیمه‌تمام به طلبکاران بخش خصوصی است. 
راه‌حل اساسی دیگر، کوچک شدن دولت و کاهش هزینه‌های غیر مولد و واگذاری وظایف آن به بخش خصوصی است.
ایجاد بهره‌وری، سرآمد همة راه‌حل‌هاست. بخش عمدة مشکلات کشور در همة حوزه‌های اقتصادی ناشی از بهره‌وری بسیار نازل است.