کاربرد ابزارهای پروژه محور اسلامی (صکوک) در تأمین مالی سرمایه‌گذاری‌های بخش نفت و گاز
Article data in English (انگلیسی)
كاربرد ابزارهاي پروژه محور اسلامي (صكوك)
در تأمين مالي سرمايه‌گذاري‌هاي بخش نفت و گاز
سيدعباس موسويان* / جواد حدادي**
چكيده
تشديد محدوديت‌هاي مالي بين‌المللي عليه کشور در سالهاي اخير و عدم كفايت منابع بانک‌هاي داخلي به عنوان مهم‌ترين محدوديت‌هاي تامين منابع مالي در صنعت نفت به حساب ميآيند. اين محدوديت موجب تأخير در برداشت نفت و گاز از ميادين مشترک و از دست رفتن منابع ملي کشور در نتيجه استفاده حداکثري کشورهاي شريک از مخازن مشترک گرديده است. تحقيق حاضر كه با رويكردي كيفي و با استفاده از روش تحقيق تفسيري مبتني بر نظر خبرگان و با تمركز بر مورد كاوي صورت گرفته است، سعي در يافتن ابزارهاي تامين مالي پروژه محور اسلامي متناسب با بخش بالادستي نفت دارد. بنا به فرضيه مقاله، تامين مالي مزبور را مي‌توان با طراحي ابزارهاي پروژه محور اسلامي با رعايت دو شرط پروژه محوري ( بازپرداخت منابع با استفاده از عوايد خود طرح) و اسلامي بودن ( منطبق بودن بر مبناني فقهي) انجام داد. يافته‌هاي پژوهش نشان مي‌دهد كه شركت ملي نفت ايران مي‌تواند از ابزارهايي چون صكوك اجاره، استصناع و سلف، در سبد تامين مالي بخش بالادستي نفت استفاده كند. همچنين پيمانكاران عمومي مي‌توانند از صكوك اجاره و استصناع در رويكردهاي EPCFبراي تامين مالي پروژه‌هاي خود استفاده كنند.
كليدواژه‌ها: بخش بالادستي نفت، تامين مالي پروژه محور، ابزارهاي مالي اسلامي، صکوک، EPCF.
طبقه‌بندي GEL: G24، E58، E4.
مقدمه
در حال حاضر ايران با دارا بودن 137 ميليارد بشكه ذخاير قابل استحصال، روزانه تنها 4 ميليون و 200 هزار بشكه از آن برداشت مي‌كند (Energy Information Administration, 2012). در حالي كه بر اساس برنامه پنجم توسعه، ظرفيت توليد تا 5 ميليون و 150 هزار بشكه در روز مي‌باشد. براي تحقق اين حجم از برداشت، حدود 170 ميليارد دلار سرمايه‌گذاري تا پايان برنامه پنجم لازم است (مؤسسه مطالعات بين‌المللي انرژي 1391). استفاده از رويكردهاي مشاركت در توليد برخلاف قانون اساسي و قانون نفت بوده و به‌كارگيري شيوه‌هاي خريد خدمت مثل بيع متقابل نيز انگيزه كافي براي شركت‌هاي پيمانكار خارجي را جهت سرمايه‌گذاري ايجاد نمي‌كند. علاوه بر اينكه، تشديد تحريم‌هاي بين‌المللي عليه كشور نيز راهكارهاي جذب سرمايه خارجي را با مشكل مواجه ساخته است.
شركت ملي نفت ايران، با كوچك كردن بسته واگذاري و جدا كردن بسته تأمين مالي از بيع متقابل در توسعه فازهاي 9 و 10 پارس جنوبي تا حدي به سمت تأمين منابع مالي پروژه‌محور در اين صنعت حركت كرد. از مهم‌ترين اركان اين رويكرد جديد تأمين مالي، توجه جدي به توجيه‌پذيري مالي و عايدات خود پروژه و كم‌رنگ شدن ضمانت‌هاي دولتي و حكومتي بود. در اين نوع تأمين مالي، تهيه طرح توجيهي پروژه داراي اهميت خاص بوده و انعطاف شركت مادر براي تأمين مالي از ساير منابع بيشتر و ضمانت‌ها نيز عمدتاَ با پشتوانه دارايي‌ها و عوايد پروژه است. با تنگ‌تر شدن حلقه محدوديت‌هاي مالي بين‌المللي از يك‌سو، و محدود بودن منابع ارزي كشور، رويكرد جديد صنعت نفت تأمين منابع مالي پروژه از طريق ابزارهاي مالي اسلامي مي‌باشد. به طوري كه در توسعه فازهاي 15 و 16 پارس جنوبي تأمين مالي طرح با استفاده از انتشار اوراق مشاركت اسلامي بوده است. در نهايت، با ايجاد زيرساخت‌هاي قانوني و حقوقي در سالهاي اخير امكان انتشار صكوك در بخش بالادستي نفت فراهم شده است.
در اين تحقيق، پس از مرور ادبيات در دو حوزه تأمين مالي اسلامي و تأمين مالي پروژه‌محور به عنوان مبناي انتشار صكوك پروژه‌محور اسلامي، كه مبتني بر توجيه‌پذيري پروژه مي‌باشد، وضعيت فعلي تأمين مالي پروژه‌محور در بخش بالادستي نفت كشور، با يك مطالعه موردي بررسي شده تا با توجه به وضعيت موجود ابزارهاي مالي اسلامي(صكوك) قابل كاربرد در تأمين مالي بخش بالادستي نفت به عنوان مكمل اوراق مشاركت معرفي شوند.
اهميت تحقيق
روش‌هاي سنتي تأمين مالي در بخش بالادستي نفت، به واسطه اتكاء بر منابع داخلي وزارت نفت و منابع مالي پيمانكار يا كنسرسيوم پيمانكاران از طريق قراردادهاي خريد خدمت در قالب بيع متقابل از كارايي لازم برخوردار نيست. تغييرات محيط بين‌المللي در جهت تشديد تحريم‌ها و سخت شدن امكان تأمين مالي از طريق فاينانس نيز بر مشكلات افزوده است. از اين‌رو، بررسي شيوه‌هاي جديد تأمين مالي قابل كاربرد در بخش بالادستي نفت كشور حايز اهميت است. با توجه به شرايط موجود، تأمين مالي بخش بالادستي نفت زماني اهميت بيشتري پيدا خواهد كرد كه تأمين مالي زيرساخت‌هاي عمراني و برنامه‌هاي توسعه اقتصادي كشور وابستگي زيادي به درآمدهاي حاصل از اين بخش داشته باشد. از ديگر مواردي كه بررسي شيوه‌هاي جديد را اجتناب‌ناپذير مينمايد، موضوع مخازن مشترك در مرزهاي آبي و خاكي ايران با كشورهاي همسايه است. در اين بخش، ضمن بررسي ابعاد مختلف اهميت موضوع، تأمين مالي بخش بالادستي نفت، ميزان سرمايه‌گذاري مورد نياز و محل تأمين آن بر پايه پيشبينيهاي برنامه پنجم و بر اساس اسناد بالادستي بخش نفت بررسي شده و نهايتاً ميزان منابع و مصارف در جدول تراز سرمايه‌گذاري صنعت نفت مقايسه خواهند شد.
جايگاه نفت و گاز ايران
بر اساس منابع اطلاعاتي بين‌المللي در حوزه انرژي، ايران در سال 2011 داراي 137 هزار ميليون بشكه ذخاير اثبات شده نفت بوده است كه پس از عربستان، ونزوئلا و كانادا در رتبه چهارم قرار دارد(Oil & Gas, Journal, 2011). اين ميزان ذخاير، حدود 12درصد مجموع ذخاير كشورهاي عضو اوپك و9.3 درصد كل ذخاير دنيا است. بر اساس گزارش مورد تأييد اوپك در پايان سال 2011، مجموع ذخاير اثبات شده گازي ايران 1.046 هزار ميليارد فوت مكعب بوده است كه پس از روسيه در رتبه دوم دنيا قرار گرفته است. از اين ذخاير، حدود 68درصد در دريا و 32 درصد در خشكي قرار دارد.
اهميت تأمين مالي نفت در ميادين مشترك
درآمدهاي حاصل از صادرات محصولات بخش بالادستي نفت، همواره قسمت اعظمي از منابع درآمدهاي ارزي كشور بوده است. وابستگي بودجه‌هاي عمراني و توسعه زيرساخت‌هاي كشور به درآمدهاي حاصل از اين بخش، بهرهبرداري صيانتي و برنامه‌ريزي شده از مخازن هيدروكربوري را ميطلبد. در سالهاي اخير، به دلايلي از جمله عدم دسترسي به منابع مالي جهت اجراي پروژه‌هاي توسعهاي اين بخش، برداشت از مخازن را با مشكل مواجه كرده است.
چنانچه عدم برداشت مربوط به مخازن مستقل و داخلي باشد، تنها برداشت از اين مخازن را
به تأخير مياندازد، اما چنانچه عدم امكان برداشت مربوط به مخازن مشترك با كشورهاي همسايه باشد، علاوه بر ايجاد موانع در دسترسي به اهداف چشم‌انداز توسعه اقصادي اجتماعي، عواقب جبران‌ناپذيري را به دنبال خواهد داشت كه از دست دادن حقوق و منابع ملي، به نفع كشورهاي مشترك حداقل پيامد آن خواهد بود. بر اين اساس، در برنامه پنجم توسعه بر اولويت برداشت
از مخازن مشترك تأكيد و بر تكميل طرح‌هاي توسعه در ميدان گازي پارس جنوبي تصريح
شده است.
وضعيت جاري مخازن مشترك
در حال حاضر ايران داراي 20 ميدان مشترك، مشتمل بر 35 مخزن مشترك با كشورهاي همسايه است كه 17مخزن در آب‌هاي خليج فارس و 18 مخزن در خشكي است. در اين ميادين مشترك، تعداد 16 مخزن مشترك با عراق، 7 مخزن با امارات، 4 مخزن با عربستان سعودي، 2 مخزن با قطر، 2 مخزن با كويت و همچنين 2 مخزن مشترك با كشور تركمنستان است (ر.ك: پناهي‌نژاد و همكاران، 1391). بر اساس آمارهاي شركت ملي نفت ايران، حدود 50 درصد ذخاير گاز طبيعي ايران در مخازن مشترك قرار گرفته است. در حالي كه سهم برداشت ايران در همه مخازن مشترك نسبت به كشورهاي همسايه حتي عراق كمتر است. البته ميزان برداشت ايران از مخازن مشترك با تركمنستان 3 ميليون متر مكعب در روز بوده و سهم برداشت كشور همسايه نامشخص است.
در حال حاضر، قطر به عنوان مهم‌ترين شريك ايران در ميادين مشترك گاز به طور متوسط روزانه 360 ميليون متر مكعب گاز طبيعي از ميدان مشترك گازي پارس جنوبي برداشت مي‌كند و در طرح‌هاي توسعهاي خود، به زودي ظرفيت توليد خود را به 450 ميليون متر مكب در روز خواهد رساند. اين كشور، هماكنون برنامههايي براي برداشت سهم ايران در پارس جنوبي را در نظر دارد.
اطلاعات كامل مربوط به مخازن مشترك و سهم برداشت هر يك از شركا در جدول شماره يك آمده است.
جدول 1. ميادين مشترك نفت و گاز ايران به تفكيك مخازن و سهم برداشت منبع: ايرانمنش، مؤسسه مطالعات بين‌المللي انرژي.1391
نام ميدان تعداد مخزن مشترك نام كشور مشترك ميزان برداشت ايران ميزان برداشت كشور همسايه
گاز پارس جنوبي 1 قطر 290ميليون متر مكعب در روز 360 ميليون متر مكعب در روز
لايه نفتي پارس جنوبي 1 قطر صفر 450 هزار بشكه در روز
8 ميدان نفتي مشترك، نفت شهر، آبان، دهلران، پايدار غرب، آذر، آزادگان، يادآوران و اروند 16 عراق 130 هزار بشكه در روز 295 هزار بشكه در روز
3 ميدان نفتي و گاز مشترك؛ سلمان، نصرت و فرزام 7 امارات 56 هزار بشكه در روز 136 هزار بشكه در روز
4 ميدان نفتي و گازي مشترك فروزان، اسفنديار، فرزاد ب و فرزاد الف 4 عربستان 42 هزار بشكه در روز 450 هزار بشكه در روز
1 ميدان نفتي و گازي مشترك به نام آرش 2 كويت صفر صفر
1 ميدان نفتي و گازي مشترك بنام هنگام 2 عمان 4000 بشكه در روز 1000بشكه در روز
1 ميدان گازي مشترك به نام گندلي 2 تركمنستان 3 ميليون متر مكعب در روز
سرمايه گذاري مورد نياز در بخش نفت و گاز
بر اساس اسناد بالادستي بخش نفت كشور، براي دسترسي به اهداف برنامه پنجم توسعه اقتصادي اجتماعي كشور در حوزه نفت و گاز، سرمايه‌گذاري‌هايي به شرح ذيل تا پايان برنامه پنجم مورد نياز خواهد بود (ر.ك: شافعي و صبوري ديلمي، 1387).
در بخش بالادستي نفت با توجه به استانداردهاي قابل قبول براي سرمايه‌گذاري در خشكي و دريا جهت ظرفيت‌سازي مورد نياز و همچنين جبران افت توليد 7 درصد در سال تا سال 1394، به بيش از 50 ميليارد دلار سرمايه‌گذاري نياز مي‌باشد. در بخش گاز تا سال 1394 بر اساس برنامه‌هاي پيش‌بيني‌شده، به حدود 50 ميليارد دلار سرمايه‌گذاري در بخش بالادستي و تأسيسات فرآورش گاز و بيش از 20 ميليارد دلار سرمايه‌گذاري در بخش پايين‌دستي (شامل خطوط و تأسيسات انتقال و توزيع) مورد نياز است.
در بخش پتروشيمي، بر اساس طرح‌هاي مورد نظر تا سال 1394، به حدود 30 ميليارد دلار سرمايه‌گذاري نيازخواهد بود. براي طرح‌هاي بهينه‌سازي مصرف انرژي و توسعه NGV و ساير طرح‌هاي لازم، براي احداث زيربناها و همچنين نوسازي تأسيسات موجود نيز به ميلياردها دلار سرمايه‌گذاري ديگر تا افق 1394 مورد نياز است. همچنين براي ظرفيت‌سازي اضافي پالايشي به ميزان 5/1ميليون بشكه در روز، و نيز ساير سرمايه‌گذاري‌هاي مرتبط و بهينه‌سازي پالايشگاه‌ها تا سال 1394، به حدود 20 ميليارد دلار سرمايه‌گذاري نياز خواهد بود.
بنابراين، مجموع رقم سرمايه‌گذاري براي نيل به اهداف سند چشم‌انداز در صنعت نفت و گاز تا سال 1394 براي ايران، حداقل معادل 170 ميليارد دلار مي‌باشد.
محل تأمين منابع مورد نياز در بخش نفت و گاز
بر اساس برنامه پنجم توسعه اقتصادي اجتماعي كشور، سرمايه مورد نياز براي دسترسي به اهداف برنامه از سه طريق برنامه‌ريزي شده است. بخش عمده آن بايد از منابع داخلي تأمين شود. قسمتي از طريق قراردادهاي خريد خدمت توسط پيمانكار تأمين شده و مابقي نيز از طريق فاينانس تأمين خواهد شد. سهم هر يك از آنها، بدين شرح است:
تأمين حداقل 42 درصد از منابع مورد نياز معادل 70 ميليارد دلار توسط بخش داخلي؛
تأمين 20 درصد از منابع مورد نياز معادل 35 ميليارد دلار از طريق فاينانس؛
تأمين 38 درصد از منابع مورد نياز معادل 65 ميليارد دلار از طريق بيع متقابل؛
به نظر ميرسد، با توجه به تشديد تحريم‌ها عليه ايران و عدم امكان تأمين مالي از طريق منابع بين‌المللي، مهم‌ترين و شايد تنها منبع تأمين مالي بخش نفت منابع داخلي باشد. در حال حاضر، علاوه بر منابع داخلي وزارت نفت قسمتي از منابع صندوق توسعه ملي نيز براي بخش نفت تخصيص داده شده كه رقم قابل توجهي نيست. لازم به يادآوري است كل منابع صندوق توسعه ملي در سال 1391، حدود 40 ميليارد دلار برآورد شده است (ر.ك: پناهي‌نژاد و ديگران، 1391).
در جدول شماره 2، ميزان سرمايه‌گذاري مورد نياز، تحت عنوان مصارف، در بخش‌هاي مختلف نفت و گاز و همچنين محل تأمين آن، تحت عنوان منابع، براي دستيابي به اهداف برنامه پنجم توسعه بر اساس اسناد بالادستي بخش نفت با هم مقايسه شده است. سهم هر يك از منابع و مصارف، به تفكيك رقم و درصد در جدول قابل مشاهده مي‌باشد.
جدول2- ترازنامه سرمايه‌گذاري صنعت نفت در افق 1394 منبع: خالقي و محاسبات نويسنده
همان‌طور كه در جدول ديده مي‌شود، براي دستيابي به اهداف برنامه پنجم توسعه در حوزه نفت و گاز، حدود 170 ميليارد دلار سرمايه‌گذاري لازم است. بر اساس برنامه تأمين، حدود 42 درصد از اين حجم سرمايه از طريق بخش داخلي و 58 درصد از طريق منابع مالي غيرداخلي مشتمل بر منابع مالي پيمانكاران و يا فاينانسورها خواهد بود.
در اينجا دو سؤال مطرح مي‌شود: اول اينكه، آيا حجم منابع داخلي مي‌تواند پاسخگوي نياز تعريف شده باشد. دوم اينكه، با توجه به تغيير شرايط و تشديد فشارهاي مالي بين‌المللي، چگونه مي‌توان جايگزيني براي منابع مالي غيرداخلي پيدا كرد؟
چنانچه فرض كنيم منابع داخلي پاسخگوي تأمين منابع لازم در حد برنامه‌ريزي شده باشد، بحث جايگزيني منابع خارجي اجتناب‌ناپذير است. يكي از فرصت‌هاي جديد كه مي‌تواند تا حدي در حل مسئله تأمين مالي بخش بالادستي نفت مفيد باشد، توسعه ابزارهاي بازار سرمايه و فراهم شدن زيرساخت‌هاي به‌كارگيري ابزارهاي مالي اسلامي در اين بازار است. ابزارهاي مالي اسلامي، با رويكرد پروژه‌محور مي‌توانند قسمتي از نقدينگي سرگردان موجود در جامعه را بواسطه داشتن جذابيت براي همه گروههاي سرمايه‌گذار، اعم از ريسك‌گريز و ريسكپذير جذب كرده و در كنار منابع مالي بانك‌ها، به تأمين مالي پروژه‌هاي بخش بالادستي نفت كمك كنند.
روش تحقيق
موضوع تأمين مالي اسلامي و ابزارهاي مالي اسلامي(صكوك) به‌عنوان بستر تحقيق حاضر، خود موضوعي جديد بوده و علي‌رغم نيازهاي داخلي، شناخت كافي در بين تصميمگيرندگان مالي بنگاه‌هاي اقتصادي و حتي مؤسسات پولي و مالي داخلي نسبت به آن وجود ندارد. از سوي ديگر، اين سيستم عمومي بايد متناسب با الزامات و نيازمندي‌هاي بخش بالادستي نفت اختصاصي و اصلاح شود. بهترين راهكار دسترسي به نتايج كاربردي و معتبر، ارجاع به نظر خبرگان با استفاده از مصاحبه‌هاي نيم‌ساختاريافته است. حوزة شمول خبرگان دربرگيرنده سه حوزه مرتبط مي‌باشد:
1. مديريت استراتژيك در حوزه مالي و سرمايه‌گذاري صنعت نفت؛
2. شركت‌هاي تأمين سرمايه به عنوان فعالان اين حوزه از كسب و كار و مشاورين عرضه؛
3. سازمان بورس اوراق بهادار كشور، به خصوص اعضاي محترم شوراي فقهي، شركت بورس و اوراق بهادار تهران و بورس كالاي ايران به عنوان متوليان قانوني.
همچنين مدلهاي ارايه شده در بخش نتايج محصول فرايند ذيل است:
شكل 1: فرايندپيشنهاد مدلهاي ارايه شده در بخش نتايج
1. تعيين نوع نياز سرمايه‌گذاري در بخش بالادستي نفت منتج از مصاحبه‌ها؛
2. طراحي مدل اوليه؛
3. تبادل نظر با مديران شركت‌هاي تأمين سرمايه و مؤسسات پولي و مالي در راستاي اصلاح و عملياتي بودن مدل؛
4. تبادل نظر با مديريت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامي سازمان بورس و اوراق بهادار از جهت وفق با ضوابط و مقررات؛
5. تبادل نظر با معاونت سرمايه‌گذاري شركت ملي نفت ايران و در صورت لزوم اصلاح مدل ارايه شده در چرخه قبل؛
6. تعيين چارچوب‌هاي كلي مدلهاي تأمين مالي اسلامي قابل كاربرد در بخش بالادستي نفت كشور.
ازاين‌رو، اين تحقيق با استفاده از رويكردي كيفي با تمركز بر روش تحقيق تفسيري مبتني بر نظر خبرگان انجام شده است.
پيشينه تحقيق
نظر به بينرشتهاي بودن تحقيق، جستجوي پيشينه در سه حوزه اجتناب‌ناپذير بود:
1. تأمين مالي پروژه‌محور در بخش بالادستي نفت. تاكنون تحقيقات زيادي در حوزة روش‌ها و ابزارهاي تأمين مالي پروژه‌هاي زيرساخت انجام شده است. اما در بخش بالادستي نفت، به دليل به‌كارگيري رويكرد بيع متقابل در سالهاي پس از انقلاب اسلامي، به مدت طولاني بيشتر توجه محققان داخلي به ابعاد مختلف اين شيوه بوده و در اكثر موارد، سعي بر ارايه و تشريح روش‌هاي مرسوم و بيان ويژگي‌هاي هر يك متناسب با اين بخش بوده و به‌طور خاص به موضوع تأمين مالي پروژه پرداخته نشده است؛ چراكه تا پيش از تغيير استراتژي شركت نفت و گاز پارس، به نمايندگي از شركت ملي نفت ايران در طرح توسعه فازهاي 9 و 10 پارس جنوبي مبني بر به‌كارگيري رويكرد تأمين مالي پروژه محور، استفاده از ساير روش‌ها مرسوم و عملياتي بوده و توجه محققان به آسيبشناسي و كاربرديتر ساختن آنها بوده است. از سوي ديگر، منابع لاتين در حوزههايي ورود پيدا كردهاند كه عملياتي‌سازي آنها در بخش بالادستي به دليل مغايرت با قوانين يا دلايل فني امكانپذير نبوده است. در ذيل برخي از تحقيقات انجام شده در اين حوزه اشاره مي‌شود:
كالبد شكافي سرمايه‌گذاري‌هاي صنعت نفت (گروه نويسندگان، 1379)، توسعه ميادين نفت و گاز، ساختارها و رويكردهاي اجراي پروژه (كاشاني، 1388)، ارزيابي و اولويت‌بندي شيوه‌هاي مناسب تأمين مالي خارجي مورد استفاده در پروژه‌هاي زيرساختي كشور، مطالعه موردي: بخش نفت (رحيمي و خواجه‌زاده دزفولي، 1389).
در موضوع تأمين مالي پروژه‌محور نيز منابع عمدتاً غيرفارسي بوده و در داخل كشور، به دليل وجود رويكردهاي سنتي و شركتي تأمين مالي به اين موضوع پرداخته نشده است. مهم‌ترين منابع استفاده شده به عنوان پايه تحقيق حاضر عبارتند از: تأمين مالي پروژه‌هاي انرژي در اقتصادهاي نوظهور(Razavi, 2007) با موضوع تأمين مالي پروژه‌هاي نفت و گاز در كشورهاي در حال توسعه، اصول تأمين مالي پروژه‌هاي زيرساخت(Tan, 2007) با موضوع كليات و چارچوب‌هاي تأمين مالي پروژه‌محور، تأمين مالي پروژه‌اي مدرن(Esty, 2004)، با موضوع مطالعات موردي تأمين مالي پروژه‌ها و همچنين كتاب تأمين مالي پروژه‌محور در پروژه‌هاي ساخت(Merna & Chau, 2010) با موضوع مهندسي مالي در پروژه‌هاي ساخت.
2. تأمين مالي اسلامي. از آنجا كه كارشناسان و صاحبنظران بازار سرمايه آشنايي كمتري با پروژه و مسايل خاص آن دارند، در تحقيقات بيشتر با رويكرد تأمين مالي شركتي و ابزارهاي بدهي متكي به اعتبار و ترازنامه باني سعي در توسعه نظام مالي داشتهاند. اما تحقيقات صورت گرفته در كشور، با موضوع خاص تأمين مالي اسلامي و با رويكرد معرفي ابزارهاي نوين، بيشتر در دهه گذشته انجام شده است. در اينجا مهم‌ترين آنها به صورت مختصر اشاره ميشوند.
«بررسي فرايند تأمين مالي از طريق انتشار اوراق صكوك» (نجفي، 1385)، «بررسي صكوك اجاره» (سروش، 1386)، «تعيين اصول كاركردي مؤسسات مالي اسلامي و مقايسه آن با مدلهاي عمومي غربي» (پيره، 1386)، «اوراق صكوك: تعريف، انواع و ساختار» (رضوي و پهلوان، 1386)، «صكوك، رايج‌ترين ابزار تأمين مالي اسلامي: ساختار، فرايند طراحي و چالش‌هاي پيش‌رو» (باباقادري و فيروزي، 1386)، «مباني شرعي اوراق بهادار اسلامي» (تسخيري، 1387)، «ابزارهاي مالي اسلامي» (موسويان، 1387)، «مديريت مالي ريسك‌هاي مالي ساختارهاي صكوك» (ارسلان طريق، 2004)، «بررسي فرايند تأمين مالي از طريق انتشار اوراق اجاره» (موسويان و كريمي، 1388)، «صكوك سلف؛ ابزاري مناسب براي تأمين مالي و پوشش ريسك» (فراهاني‌فرد، 1388)، «تبديل به اوراق بهادارسازي املاك و مستغلات» (عليزاده و سيف‌الديني، 1388).
3. ابزارهاي مالي اسلامي در تأمين مالي پروژه‌ها. پس از به‌كارگيري اوراق مشاركت در تأمين مالي پروژه طرح نواب توسط شهرداري تهران در سال 1373، براي اولين بار بحث‌هاي فقهي و علمي به طور جدي در داخل براي كاربرد گسترده آن شروع و منجر به كاربرد گسترده از اين روش شد. البته بيشتر موارد توسط بانك مركزي و در راستاي اجراي سياست‌هاي پولي انجام شد. پس از مطرح شدن كاركردهاي صكوك توسط منذرقحف در سال 1997، اين موضوع دامنة جهاني پيدا كرده و تشكيلات و مؤسساتي در همين راستا تشكيل و چارچوب‌هاي عملياتي آن ارايه و فرايند انتشار آن ضابطهمند شد. وجود تجربه انتشار اوراق مشاركت در داخل و همچنين انجام ترجمه، تأليفات و تحقيقاتي كه در اين زمينه انجام شد، منجر به اقبال مجدد و ديد گستردهتر به موضوع ابزارهاي تأمين مالي اسلامي شد. به طوري كه در سال 1386، كميته تخصصي فقهي سازمان بورس اوراق بهادار در همين راستا تشكيل شد. يكي از مهم‌ترين تحقيقات انجام شده با موضوع تأمين مالي پروژه از طريق ابزارهاي مالي اسلامي، مقالة «نقش اوراق صكوك در تأمين مالي بخش مسكن» (موسويان، 1388) مي‌باشد.
مرور ادبيات در حوزه مالي اسلامي
تأمين مالي اسلامي
تأمين مالي اسلامي، نوعي تأمين مالي رايج در كشورهاي اسلامي است كه مبتني بر اصول شرعي و ضوابط كلي معاملات در فقه مي‌باشد. در اين سيستم، دريافت و پرداخت بهره، ضرر و ضرار، غرر و اكل مال به باطل ممنوع مي‌باشد. اين در حالي است كه سازوكار بازار پول و سرمايه در كشورهاي غيراسلامي، مبتني بر بهره بوده و از اين جهت سيستم تأمين مالي سنتي كاملاً با سيستم اسلامي متمايز است. از ديدگاه تخصصي، سيستم تأمين مالي اسلامي بر پايه عقود شرعي بوده و با هدف جايگزين كردن ابزارهاي مالي مبتني بر بهره، بخصوص ابزارهاي با درآمد ثابت به‌كار گرفته مي‌شود. در اكثر كشورهاي اسلامي، هر دو سيستم به طور موازي وجود دارد، اما ايران تنها كشوري است كه صرفاً از سيستم مالي اسلامي استفاده مي‌كند.
ابزار تأمين مالي اسلامي
ابزار تأمين مالي اسلامي صكوك مي‌باشد. اصطلاح «صكوك» براي ابزارهاي مالي اسلامي، نخستين بار در سال 2002 ميلادي در جلسه كميته فقهي بانك توسعه اسلامي براي ابزارهاي مالي اسلامي پيشنهاد شد (سروش، 1386، ص 15). دايرةالمعارف قاموس عام لكل فن و مطلب، در مورد واژه «صكوك» چنين بيان مي‌كند:
«صك به معناي سند و سفته است و معرب واژه چك در فارسي است. عرب‌ها اين واژه را توسعه دادند و آن را بر كليه انواع حوالجات و تعهدات به‌كار بردند. آنها اين واژه را بر كتاب به صورت عام و بر سند اقرار به مال، به صورت خاص اطلاق كردند. در عرف عرب اين واژه، حواله، انواع سفته، سند و هرآنچه كه تعهد يا اقراري از آن ايفاد شود را شامل مي‌شود» (نجفي، 1385).
از آنجا كه صكوك نوعي اوراق بهادار است، بهتر است از واژه «اوراق»، كه در زبان فارسي ملموس و داراي پيشينه است، به جاي «صكوك» استفاده شود.
كميته تخصصي فقهي سازمان بورس اوراق بهادار، صكوك را اين‌گونه تعريف مي‌كند:
اوراق بهاداري هستند كه بر اساس قراردادهاي شرعي منتشر مي شوند و نشان‌دهنده مالكيت مشاع دارندگان آن، در دارايي مبناي انتشار اوراق مي‌باشند و دارايي عبارت است از: هر نوع مال منقول يا غيرمنقولي است كه بتواند موضوع قرارداد قرار گيرد و مشخصات مندرج در ضوابط اوراق را داشته باشد (مصوبات كميته تخصصي فقهي سازمان بورس، 1386).
استاندارد شمارة 17، شريعت سازمان حسابداري و حسابرسي نهادهاي مالي اسلامي نيز صكوك را اين‌گونه تعريف كرده است: «گواهي‌هايي با ارزش اسمي يكسان، كه پس از اتمام عمليات پذيره‌نويسي، بيانگر پرداخت مبلغ اسمي مندرج در آن توسط خريدار به ناشر است و دارندة آن مالك يك يا مجموعه‌اي از دارايي‌ها، منافع حاصل از دارايي و يا ذينفع يك پروژه يا يك فعاليت سرمايه‌گذاري خاص مي‌شود» (AAOIFI, 2004, Standard, No. 17).
به نظر ميرسد، تعريف دوم از دقت بيشتري برخوردار باشد؛ چراكه دقيقاً موارد انتشار را كه شامل مالكيت دارايي(مثل اوراق مشاركت)، مالكيت منافع دارايي(مثل اوراق اجاره) و انتفاع از منافع يك پروژه(مثل اوراق منفعت) را به صراحت بيان كرده است در حالي‌كه در تعريف اول، همه اين موارد در ضمن كلمه « دارايي» آمده است.
مرور ادبيات در حوزه تأمين مالي پروژه محور
تأمين مالي پروژه محور
تاكنون تعريف واحدي از تأمين مالي پروژه محور، كه مورد قبول همگان باشد، ارائه نشده است. در حوزه تأمين مالي تعريف واحدي در اين خصوص وجود ندارد؛ چراكه موضوع تأمين مالي بسيار پويا و اساساً در حال تغيير و تكامل است. در ذيل به مرور برخي از آنها مي‌پردازيم:
براساس نظر فابوزي و نويت (2000) تأمين مالي پروژه محور عبارت است از: «تأمين مالي يك واحد مشخص اقتصادي، كه اساساً رضايت وام دهندگان از جريانات نقدي و عايديهاي آن واحد اقتصادي، به عنوان منبع بازپرداخت وام بوده و اموال واحد اقتصادي به عنوان رهن، در اختيار وام دهندگان قرار مي‌گيرد». در اين تعريف، منظور از «واحد اقتصادي»، شخصيت مستقل حقوقي و اقتصادي شركت پروژه است. در اين تعريف، تأكيد بر بازپرداخت‌ها از محل عوايد و جريانات نقدي پروژه شده است.
استي (2004) نيز چنين تعريف مي‌كند: «تأمين مالي پروژه‌اي دربرگيرنده خلق شركت پروژه‌اي است كه از نظر حقوقي و اقتصادي مستقل بوده و تأمين مالي آن بر پايه بدهي بدون حق رجوع (و سهام متعلق به يك يا چند باني شركت) باشد. هدف از ايجاد آن، تأمين مالي يك پروژه خاص (معمولاً يك دارايي سرمايه‌اي) با دوره عمر محدود مي‌باشد»(Esy, 2004).
در اين تعريف، دو ويژگي از تأمين مالي پروژه مورد تأكيد قرار گرفته است: اول، استقلال دارايي‌هاي شركت پروژه از شركت مادر و دوم، بدهي بدون حق رجوع كه تأكيد بر حق رجوع وام دهندگان به جريانات نقدي و دارايي‌هاي پروژه دارد.
مرنا و اون (1998) اعتقاد دارند تأمين مالي يك پروژه خودگردان، كه در آن توجه اصلي وام دهندگان براي بازپرداخت به جريانات نقدي حاصله از پروژه مي‌باشد، حداقل يك بار عمليات شروع شده و دارايي‌هاي پروژه به عنوان وثيقه وام خواهد بود. وام دهندگان فاقد حق رجوع بوده، يا با حق رجوع محدود به بانيان پروژه مي‌باشند (Merna & Owen 1998).
مرنا و چو (2010) نيز در بيان مفهوم تأمين مالي پروژه محور اين‌گونه بيان مي‌كنند:
تأمين مالي يك پروژه (يا تعدادي از پروژه‌ها) خودگردان، كه ساختار آن متشكل از تعدادي موافقت‌نامه و قرارداد بين وام دهندگان، بانيان پروژه و ساير ذي‌نفعان بوده كه به صورت يك واحد اقتصادي ايجاد شده است. وام دهندگان و سرمايه‌گذاران براي ضمانت‌ها و بازپرداخت وام‌ها به جريانات نقدي و دارايي‌هاي پروژه متكي هستند. وام دهندگان با حق رجوع محدود و يا بدون حق رجوع به بانيان پروژه هستند (Merna & Chu, 2010).
در تمامي اين تعاريف، تأكيد به استقلال مالي پروژه از شركت مادر دارد، به طوري كه در همه آنها بر دو اصل تأكيد شده است: اول، تكيه وام دهندگان به جريانات نقدي و دارايي‌هاي پروژه و دوم، عدم حق رجوع و يا حق رجوع محدود وام دهندگان به بانيان پروژه.
ويژگي‌هاي كليدي تأمين مالي پروژه محور
گرچه اصطلاح «تأمين مالي پروژه محور» سال‌ها است كه در صنايع مختلف براي اشاره به دامنه گسترده‌اي از ساختارهاي تأمين مالي ممكن مورد استفاده قرار مي‌گيرد، اما مي‌توان گفت: در همه آنها، پنج ويژگي مشترك وجود دارد:
تشكيل پروزه SPV
SPV، شركت پروژه، يا شركت واسط، شخصيت حقوقي مستقلي است كه مسئول و متعهد تنظيم روابط قراردادي بين ذي‌نفعان درگير در فرايند تأمين مالي پروژه‌اي مي‌باشد (Ellafi, 2005).
وجود ترتيبات قراردادي گسترده بين ذي‌نفعان
در تأمين مالي پروژه محور، استفاده از ارتباطات قراردادي متنوع اجتناب‌ناپذير است. اين قراردادها، نمايانگر اجزاي اصلي حمايت اعتباري از پروژه هستند(Orgeldinger, 2006).
حق رجوع محدود/ بدون حق رجوع بودن
يكي از مهم‌ترين وجوه تمايز تأمين مالي پروژه‌اي و شركتي در وجود يا عدم وجود حق رجوع وام دهندگان به باني است. در تأمين مالي شركتي، مهم‌ترين منبع بازپرداخت‌ها ترازنامه شركت مادر است كه محل تجميع هر نوع از جريانات نقدي ورودي و از هر نوع منبعي است (IFC, 1999).
تأمين مالي خارج ترازنامه‌اي
يكي از دلايل انتخاب تأمين مالي پروژه محور توسط بانيان محافظت ترازنامه شركت مادر از ريسك‌هاي پروژه است تا در صورت شكست احتمالي، پروژه وضعيت مالي شركت مادر دچار مشكل نشود. به‌صورت ساده، مي‌توان گفت: تأمين مالي خارج ترازنامه‌اي به معني جدايي مسايل مالي مرتبط با پروژه از ترازنامه شركت مادر است و مسئوليت بازپرداخت‌ها با شركت پروژه (SPV) است. در حالي‌كه در تأمين مالي ترازنامه‌اي تأمين مالي يا از طريق بدهي مستقيم و يا از طريق انتشار سهام مي‌باشد (Merna, 2010).
توجيه‌پذيري مالي پروژه
درآمدهاي آتي پروژه مهم‌ترين ركن تأمين مالي پروژه محور است؛ چراكه بازپرداخت‌ها بايد از محل جريانات نقدي و دارايي‌هاي خود پروژه صورت گيرد. بنابراين، قابليت پروژه براي ايجاد جريانات نقدي آتي بايد اثبات شود. براي نمونه، قراردادهاي فروش برق پروژه ايجاد نيروگاه و يا قراردادهاي اخذ عوارض در مورد احداث پل يا راه مي‌توانند اين قابليت را اثبات كنند.
بررسي تأمين مالي پروژه محور در بخش بالادستي نفت ايران
مطالعه موردي ـ توسعه فازهاي 9 و 10 پارس جنوبي
با پيروزي انقلاب اسلامي و منع مالكيت شركت‌هاي خارجي بر منابع نفتي، قراردادهاي بيع متقابل راهكار مناسبي در اين زمينه بود. در اين شيوه، تأمين مالي به عهده شركت‌هاي نفتي پيمانكار بود. با نهايي شدن قانون تشويق و حمايت سرمايه‌گذاري خارجي، سرمايه‌گذاري مستقيم خارجي در بخش بالادستي، كه منجر به ايجاد مالكيت براي سرمايه‌گذار مي‌شد، همچنان ممنوع، ولي جذب منابع خارجي در قالب ساير روش‌ها، كه با تضمين‌هاي غيردولتي باشد، آزاد است.
اولين بار تأمين مالي با پشتوانه محصولات خود پروژه در توسعه فازهاي 9 و 10 تا حد محدودي عملي شد. اين شروع راهي براي تأمين مالي پروژه محور بود. اين روند با تأمين مالي از طريق انتشار اوراق مشاركت ارزي يا صكوك، كه شبهه ربوي بودن را نيز از بين مي‌برد، در توسعه فازهاي 15 و 16 ادامه يافت.
در اجراي فازهاي (9 و 10) شركت ملي نفت ايران، با كنار گذاشتن روش بيع متقابل، خود تأمين مالي و انعقاد قرارداد با پيمانكاران را بر عهده گرفت و اپراتور اجراي اين دو فاز شد. بدين منظور، شركت نفت بر مبناي طراحي پايه انجام شده در فازهاي 4 و 5، به انتخاب پيمانكاران اقدام كرد. براي تأمين مالي اين پروژه در چارچوب موافقتنامه‌هاي دوجانبه قسمتي از محصول پروژه در ازاي تأمين مالي به گروهي از تأمين كنندگان مالي، كه عمدتاً كشورهاي صنعتي عضو OECD هستند، واگذار شد. وثايق تأمين مالي، همان اجازه فروش قسمتي از محصول توسط تأمين كنندگان مالي بوده كه سازوكار آن از طريق حساب اماني عملياتي شده است. ارتباط بين سه طرف اصلي در تأمين مالي در شكل 2 آمده است.
همان‌طور كه اشاره شد، مبناي اخذ تسهيلات مالي توجيه‌پذيري خود پروژه بوده و بازپرداخت اقساط از محل عوايد همان پروژه است. البته در مراحل ابتدايي، كه عوايد حاصل از فروش محصولات همراه براي پوشش تعهدات كفايت نمي‌كند، از ساير منابع درآمدي شركت مادر براي پرداخت‌ها استفاده مي‌شود.
1. قراردادهاي مربوط به وام و واريز عوايد فروش محصول به حساب اماني
2. قرارداد فروش محصولات پروژه تا حد معين
3. توافقات پرداخت اقساط از طريق حساب اماني
شکل 2. ارتباط بين سه طرف اصلي در تامين مالي [9]
شکل 3. چگونگي باز پرداخت اقساط
به عبارت ديگر، در اين شيوه عناصري از تأمين مالي پروژه محور ديده مي‌شود. به هرحال، وام‌دهنده در تمامي مراحل تا حصول كامل حساب‌هاي دريافتني خود حق رجوع به شركت مادر را دارد. در شكل3، اين فرايند ترسيم شده است.
تأمين مالي پروژه محور از طريق ابزارهاي مالي اسلامي(صكوك) در بخش بالادستي نفت
در قسمت‌هاي قبلي تأمين مالي پروژه محور و شروع به‌كارگيري اين سيستم در بخش بالادستي صنعت نفت مورد بررسي قرار گرفت. اما آنچه در اينجا مطرح است چگونگي تأمين مالي پروژه محور از طريق ابزارهاي مالي اسلامي يا صكوك است. بر اساس استاندارد شمارة 17 شريعت سازمان حسابداري و حسابرسي نهادهاي مالي اسلامي ، «صكوك» عبارت است ازگواهي‌هايي با ارزش اسمي يكسان، كه پس از اتمام عمليات پذيره‌نويسي، بيانگر پرداخت مبلغ اسمي مندرج در آن توسط خريدار به ناشر است. دارندة آن، مالك يك يا مجموعه‌اي از دارايي‌ها، منافع حاصل از دارايي و يا ذينفع يك پروژه يا يك فعاليت سرمايه‌گذاري خاص مي‌شود (AAOIFI, 2004: Standard No 17).
بر اساس اين تعريف، دارندگان اين اوراق مالك دارايي، منافع حاصل از دارايي، ذينفع يك پروژه و يا يك فعاليت سرمايه‌گذاري هستند كه هر كدام از اين موارد، به نوعي پشتوانه اوراق صادر شده خواهند بود. ازاين‌رو، ويژگي‌هاي صكوك با اصول تأمين مالي پروژه‌محور كاملاً منطبق هستند. در نتيجه، تأمين مالي بخش بالادستي نفت از طريق انتشار صكوك را مي‌توان تأمين مالي پروژه محور اسلامي دانست. براي يافتن ابزارهاي مالي اسلامي متناسب با اين بخش، بايد ابتدا معيارهاي لازم براي ابزار را تعيين و بر اساس آن ابزارهاي متناسب را طراحي كرد.
معيارهاي انتخاب گزينه مناسب تأمين مالي اسلامي در بخش بالادستي نفت ايران
براي انتخاب بهترين گزينه ممكن، بار ديگر وضعيت فعلي تأمين مالي در بخش بالادستي نفت كشور مورد بررسي قرار مي‌گيرد:
ـ در صنعت نفت به طور متوسط نياز به سرمايه‌گذاري متوسط سالانه 50 ميليارد دلار وجود دارد (نشاني؟).
ـ امكان استفاده از گزينه‌هاي بيع متقابل و فاينانس در بخش بالادستي نفت كم‌رنگ شده، به‌طوري كه با جدا كردن بسته تأمين مالي از بسته واگذاري بيع متقابل در توسعه فازهاي 9 و 10، با كارشكني بانك‌هاي طرف قرارداد از جمله HSBC بانك لندن به‌عنوان بانك اصلي، تأمين مالي اين دو فاز با مشكل مواجه شد. تشديد محدوديت‌هاي مالي بين‌المللي نيز استفاده از منابع مؤسسات پولي و مالي فراملي را محدود كرد.
ـ منابع داخلي وزارت نفت، منابع بانك‌هاي داخلي و ساير منابع ارزي نيز پاسخگوي اين حجم از سرمايه‌گذاري نيست.
ـ به‌كارگيري گزينه‌هايي از قبيل معاملات جبراني مثل BOT، علاوه بر اينكه دامنه انتخاب پيمانكار را به شدت محدود مي‌كند، داراي ايرادات قانوني در حوزه مالكيت است.
روشن است كه گزينه‌هايي مانند يوزانس نيز علاوه بر مشكل كوتاه‌مدت بودن و هزينه بالاي تأمين مالي در اين حجم از سرمايه‌گذاري، كاربرد ندارند.
بنابراين، از جمله بهترين گزينه‌هاي باقيمانده، استفاده از ابزارهاي مالي اسلامي است. بر اساس قانون بودجه سالهاي 1390 و 1391 كل كشور، وزارت نفت و شركت‌هاي وابسته و تابعه مجاز به استفاده از اين ابزار براي اجراي طرح‌هاي انتفاعي و داراي توجيه فني اقتصادي و مالي مي‌باشند. اين ابزارها، ضمن سازگاري با اصول فقهي و رفع شبهات ربوي بودن، كه در مورد فاينانس مطرح بود، مي‌توانند در اين زمينه به‌كار گرفته شوند. همان‌طور كه قابليت خود را در اولين مجموعه انتشار پس از كارشكني بانك‌هاي طرف قرارداد، براي تأمين مالي فازهاي 9 و 10 پارس جنوبي اثبات كردند. اما اشكالي كه به نوع ابزار انتخاب شده وارد است، عدم تناسب ابزار مورد استفاده (اوراق مشاركت) با نياز و خواسته باني است. به عبارت ديگر، استفاده از اوراق مشاركت الزامات و محدوديت‌هايي از جمله تعيين و تأييد سود و يا زيان واقعي طرح، توسط شركت واسط و ارتباط تنگاتنگ فرايند اجرا با تأمين مالي در جهت حفظ حقوق تأمين مالي كنندگان را در پي دارد. درحاليكه به دليل محيط متغير اجرا تنظيم نقشه راه ثابت اوليه امكانپذير نبوده و تغييرات بعدي بايد به تأييد امين برسد. درحاليكه، نظام تصميم‌گيري در اين صنعت، به اندازهاي چابك نيست كه درگير اين فرايند شود. بنابراين، براي انتخاب ابزار مالي اسلامي متناسب با نياز باني، ابتدا بايد ويژگي‌هاي ابزار مورد نياز مورد بررسي قرار گيرد. نتايج حاصل از مطالعات ميداني معيارهاي زير را براي انتخاب ابزار مناسب تعيين نمود كه تحت سه سرفصل دسته‌بندي شدهاند:
امكان انتشار
سازگاري با قوانين اساسي و نفت در حوزه مالكيت؛ تطابق با اصول شريعت اسلامي با تأكيد بر فقه اماميه؛ فراهم بودن زيرساخت‌هاي حقوقي، حسابداري و مالياتي.
جذابيت ابزار براي باني
حداقل كردن هزينه تأمين مالي و جلوگيري از پرداخت سود اضافه توسط باني؛ عدم نياز به حضور مؤسسه حسابرسي و حسابداري بين‌المللي در فرايند؛ حداقل دخالت تأمين مالي كننده در فرايند اجرايي طرح؛ پرداخت سود ثابت و جدا كردن سود طرح از سود اوراق؛ امكان فروش خارجي؛ داشتن كمترين حساسيت نسبت به رتبه‌بندي؛ داراي سررسيد بلندمدت.
جذابيت ابزار براي خريدار اوراق
امكان تبديل به سهام و ساير اوراق بهادار در سررسيد؛ رواج بين‌المللي و شناخته شدن بين عموم؛ داشتن پشتوانه فيزيكي و مشهود؛ امكان مبادله اوراق در بازارهاي ثانويه (كاهش ريسك نقدشوندگي)؛ حداقل كردن ريسك اعتباري.
ابزارهاي تأمين مالي اسلامي قابل كاربرد در بخش بالادستي نفت ايران بر اساس معيارها
اوراق (صكوك) اجاره
اوراق (صكوك) اجاره، نوعي صكوك سرمايه‌گذاري است كه بيانگر مالكيت واحدهاي سرمايه‌گذاري با ارزش برابر از دارايي‌هاي بادوام فيزيكي‌اي هستند كه به يك قرارداد اجاره، آن‌طور كه در شريعت تعريف شده است، پيوند خورده‌اند (نجفي، 1385). در ميان محصولات مالي اسلامي، صكوك اجاره يك محصول متمايز به شمار مي‌رود كه محبوبيت زيادي بين سرمايه‌گذاران مسلمان به دست آورده است. از سوي ديگر، ناشران (دولت‌ها و شركت‌ها) نيز صكوك اجاره را روش مناسبي براي تجهيز منابع مي‌دانند. هزينه‌هاي انتشار صكوك در موارد اوليه بسيار بالا بود؛ زيرا هنوز هيچ اعتمادي نسبت به اين ابزار نوظهور وجود نداشت. بنابراين، فرايند انتشار نيازمند مستندسازي زياد، رتبه‌بندي توسط مؤسسات رتبه‌بند و تضمين فروش توسط مؤسسات كارگزاري و شركت‌هاي تأمين سرمايه بود كه مجموع اين موارد، هزينه‌هاي انتشار را افزايش مي‌داد. اما پس از اينكه صكوك به عنوان يك ابزار مالي مناسب و قابل اطمينان شناخته شد، اين هزينه‌ها كاهش يافت (همان).
پروژه‌هاي بخش بالادستي نفت معمولاً داراي سه قسمت عمده هستند كه مشتمل بر طراحي، خريد تجهيزات و ساخت است. از اوراق اجاره، مي‌توان براي تأمين مالي تجهيزات استفاده كرد كه حدود 70% وزن مالي پروژه‌ها را به خود اختصاص مي‌دهند. تأمين مالي از طريق اوراق اجاره مي‌تواند با پشتوانه دارايي موجود (جهت تأمين نقدينگي) و يا مبتني بر دارايي (براي خريد دارايي جديد) باشد. در شرايط فعلي، تأمين مالي با پشتوانه دارايي‌هاي موجود ارجحيت دارد؛ چرا كه دارايي‌هاي قابل پذيرش پشتوانه انتشار مبتني بر ويژگي‌هاي دستورالعمل انتشار اوراق اجاره مصوب سازمان بورس وجود دارد. از جمله مهم‌ترين آنها، ريگ‌هاي حفاري فعال در صنعت نفت است كه از نظر حسابداري عمر مفيد بالاي چهار سال دارند. اما در مورد انتشار نوع دوم، به دليل اينكه باني انتشار (شركت ملي نفت ايران) از فروشنده تجهيزات جداست و معمولاً تجهيزات سرمايه‌اي پروژه‌هاي صنعت نفت وارداتي هستند، تنها مي‌توان اين نوع تأمين مالي را براي تجهيزات توليد داخل به‌كار برد. همچنين پيمانكاران عمومي صنعت نفت در صورت داشتن دارايي‌هاي قابل پذيرش، مي‌توانند از اين ابزار براي تأمين مالي استفاده كنند. در پيمان‌هاي EPC از طريق مدل جدايي باني از فروشنده، پيمانكار عمومي مي‌تواند تجهيزات توليدي (قابل نصب در پروژه) خود را به شركت ملي نفت ايران بفروشد.
اوراق (صكوك) سلف موازي
«سلف» يا «سلم» از اقسام بيع و عكس نسيه است. يكي از مهم‌ترين كاركردهاي صكوك سلف، تأمين مالي بنگاه‌هاي اقتصادي است. با اين روش، از يك سو پس‌اندازكنندگاني كه به علت كوچك بودن حجم سرمايه خود يا به علت نداشتن مهارت كافي توانايي سرمايه‌گذاري مستقيم ندارند، مي‌توانند با خريد اوراق سلف از راكد ماندن وجوه خود جلوگيري كرده و از سود آن بهره‌مند شوند. صكوك سلف، نخستين بار در بحرين منتشر شده است. مؤسسة پولي بحرين براي نخستين مرتبه در حوزة كشورهاي خليج فارس در سال 2001 ميلادي، اسناد دولتي مطابق با قوانين اسلامي منتشر كرد (فراهاني‌فرد، 1388).
در اين روش، كه نسبت به ساير روش‌هاي تأمين مالي داراي سررسيد كوتاهمدتتري است، باني(شركت ملي نفت ايران) محصول پروژه( نفت خام) را به خريدار اوراق سلف پيشفروش مي‌كند. تحويل كالاي موضوع قرارداد سلف(نفت خام) مدت‌دار، ولي پرداخت نقد و كمتر از قيمت روز خواهد بود.
گرچه عقد سلف از انواع عقود مبادلهاي و با سود ثابت است، اما اين ابزار(اوراق سلف) از جهت نوع سود پرداختي مي‌تواند در طيفي بين عقود مبادلهاي و مشاركتي باشد. در عقود مشاركتي، خريدار اوراق با مشاركت در ريسك‌هاي فرايند اجرايي پروژه‌ها در سود (زيان) انتظاري آن مشاركت دارد، با اينكه در مديريت آن نقشي ندارد. از سوي ديگر، در انواع عقود مبادلهاي نوعاً سود پرداختي به اوراق ثابت است. بنابراين، گروه اول از ريسك نسبتاً بيشتر و گروه دوم از ريسك نسبتاً كمتري برخوردارند. ويژگي خاص اين ابزار، در اين است كه باني به مقتضاي شرايط با ايجاد جذابيت از طريق مديريت و پوشش ريسك بازار، اين ابزار را در طيفي بين اين دو مي‌تواند جابه‌جا كند. براي نمونه، با تضمين فروش نفت به قيمت معين ريسك نوسان قيمت را بپذيرد و اوراق را به ابزار با سود ثابت تبديل كند، يا با تضمين حداقل قيمت فروش ريسك كاهش قيمت را از يك كف حداقل و يا در يك بازه قيمتي بپذيرد. بنابراين، نوع پرداخت سود در اوراق(صكوك) سلف مي‌تواند ثابت، شناور يا شناور مديريت شده باشد تا بتوان به هر نوع تقاضايي در بازار سرمايه در راستاي تأمين مالي باني پاسخ داد (حدادي، 1390، ص132).
از آنجا كه خريداران اوراق، مصرف كنندگان نفت‌خام نيستند و مستقيماً امكان فروش و حمل آن را ندارند، به شركت واسط وكالت مي‌دهند تا با تحويل كالا در سررسيد، آن را به قيمت روز به فروش رسانده، مابهالتفاوت قيمت فروش نقدي و سلف را پس از كسر كارمزدهاي لازم، به عنوان سود به آنها پرداخت كند. گرچه در عقد سلف فروش كالا پيش از قبض توسط خريدار مجاز نيست، اما با استفاده از رويكرد سلف موازي، خريدار اوليه پس از پرداخت كل ثمن به موازات سلف اوليه و در جايگاه فروشنده، اقدام به انعقاد قرارداد فروش سلف ديگري با خريدار بعدي كرده كه مستقل از قراداد سلف اوليه است. بر اساس اين سيستم خريدار اوليه، اوراق تعهد تحويل كالا(حواله) توسط باني(شركت ملي نفت ايران) را به ديگري واگذار كرده و از بازار خارج مي‌شود. به اين طريق از زمان انتشار تا زمان سررسيد تحويل كالا، امكان انعقاد سلفهاي متعدد در بازار ثانويه وجود دارد (فراهاني‌فرد، 1388). شركت ملي نفت ايران، با گنجاندن اختيار فروش براي دارنده اوراق در يك كف قيمتي تعين شده و همچنين اختيار خريد براي خود در يك سقف قيمتي تعيين شده، دامنه قابل قبولي را براي خريد و فروش اوراق ايجاد مي‌كند كه هم جذابيت و نقدينگي اوراق را براي خريداران افزايش مي‌دهد و هم به اين وسيله مي‌تواند امكان فروش را براي خود در بازار سرمايه افزايش دهد. در ذيل به اختصار به مراحل انتشار اشاره مي‌كنيم.
مرحله اول: جمعآوري وجوه و وكالت خريداران به باني
1. اين مرحله شامل تأسيس شركت واسط، انتخاب شركت تأمين سرمايه و فروش اوراق در بازار سرمايه و جمعآوري وجوه مي‌باشد. خريداران ضمن خريد اوراق، به شركت واسط به عنوان نماينده باني وكالت مي‌دهند تا كالاي موضوع قرارداد سلف (نفت) را در سررسيد به فروش رسانند.
مرحله دوم: فروش در سررسيد
در اين مرحله، بر اساس وكالت اخذ شده از دارندگان اوراق سلف، شركت واسط و باني اقدام به فروش نفت خام در بورس كالاي ايران يا بازارهاي جهاني مي‌كنند. تعيين قيمت مي‌تواند بر اساس معيارهاي قيمتگذاري بورس كالا يا عرضه و تقاضاي جهاني باشد.
مرحله سوم: تسهيم منافع حاصل از فروش
در اين مرحله، شركت واسط مبالغ حاصل از فروش نفت را دريافت مي‌كند. دريافت مبالغ بر اساس سياست‌هاي بانك مركزي مي‌تواند به ريال يا ارز خارجي باشد؛ يعني گرچه فروش نفت به ارز خواهد بود، اما تسويه اوراق و چگونگي انتقال ارز بسته به سياست‌هاي بانك مركزي خواهد بود. همچنين باني بواسطه اينكه در فروش نفت نقش دارد، بسته به نوع اوراق منتشره مي‌تواند در طيفي بين دريافت كارمزد فروش تا كل مبلغ فروش در مبالغ دريافتي سهيم باشد. پس از كسر كارمزدهاي لازم، مابهالتفاوت مبالغ دريافتي به دارندگان اوراق پرداخت مي‌شود.
اوراق (صكوك)استصناع
واژه «استصناع»، در لغت از باب استفعال از مادة «صنع» است و به معناي طلب و سفارش ساخت چيزي را مي‌گويند (عميد، 1363) و در استعمال عرفي عبارت از اينكه كسي، ساخت چيزي را از صنعت‌گر يا هنرمندي تقاضا كند(زحيلي، 1412ق). در اصطلاح فقهي و حقوقي، استصناع قراردادي است كه به موجب آن يكي از طرفين قرارداد، در مقابل مبلغي معين، ساخت و تحويل كالا يا طرح مشخصي را در زمان معين نسبت به طرف ديگر به عهده مي‌گيرد (زرقاء، 1412ق).
قرارداد استصناع يا سفارش ساخت قراردادي بين دو شخص حقيقي يا حقوقي، مبني بر توليد كالاي خاص يا احداث طرح ويژه است كه در آينده ساخته و قيمت آن نيز در زمان يا زمان‌هاي توافق شده، به صورت نقد يا اقساط پرداخت شده است (نظرپور، 1384). بنابراين، چنانچه در پروژه‌هاي سفارش ساخت بتوان با تكيه بر دارايي‌ها و عوايد حاصل از اجراي پروژه از مؤسسات پولي و مالي تأمين مالي را انجام داد، از طريق انتشار صكوك استصناع نيز مي‌توان اقدام به تأمين مالي كرد. اوراق استصناع، به‌دليل پيچيدگي‌هايي كه دارد، چندان براي تأمين مالي مناسب نيست، اما به هر حال در شرايطي كه گزينه‌هاي قابل انتخاب محدود باشد، از اين ابزار مي‌توان استفاده كرد.
اوراق استصناع بر پايه عقد استصناع منتشر مي‌شود. بنابراين، سفارش دهنده كارفرما و سازنده پيمانكار خواهد بود و از آنجا كه بر پايه اين عقد تهيه مواد اوليه با سازنده است، اين اوراق مي‌توانند علاوه بر رويكردهاي EPC در پروژه‌هاي با رويكرد EPCF نيز كارايي مناسبي داشته باشند.
در پروژه‌هاي EPC، كارفرما خود تأمين مالي را به عهده دارد و در EPCF، تأمين مالي به بسته ارجاع كار افزوده مي‌شود. در هر دو سيستم، ارجاع كار، براي انتشار اوراق بايد يك شركت واسط تشكيل شود و به نمايندگي از خريداران اوراق مالكيت پروژه و تسهيلات ايجاد شده را به عهده گيرد تا در صورت لزوم جهت حفظ حقوق دارندگان اوراق اقدام مقتضي را به عمل آورد. اما اينكه بتوان مالكيت پروژه و تسهيلات ايجاد شده را در بخش نفت به غير از دولت واگذار كرد، مسئله مهمي است. از آنجايي كه در انتشار اوراق مشاركت، دارندگان اوراق مالك مشاع و شريك باني انتشار محسوب ميشوند و در بخش بالادستي نفت، چندين مورد انتشار از اين نوع وجود داشته، به نظر ميرسد در انتشار اوراق استصناع نيز اين مسئله قابل حل باشد. پروژه‌هاي بخش بالادستي نفت را به دو شكل مي‌توان از طريق صكوك استصناع تأمين مالي كرد: استصناع موازي و تركيب استصناع و اجاره به شرط تمليك.
قالب حقوقي استصناع
با توجه به اختلاف نظرهايي كه در ماهيت قرارداد استصناع وجود دارد، بايد استصناع را در قالب حقوقي مناسبي به كار برد تا مورد وفاق عموم صاحبنظران باشد. براي حلّ مسئله بايد از قراردادي استفاده كرد كه از يك‌سو، مورد توافق فقها باشد و از سوي ديگر، انعطاف لازم براي صور و حالات مختلف استصناع را پوشش دهد. عقد استصناع، گرچه نسبت‌هايي با بيع سلم، اجاره يا مطلق وعد و مواعده دارد، اما مي‌توان آن را در قالب عقدي مستقل و لازم‌الوفا تصور كرد؛ زيرا از آنجا كه در اين معامله سفارش‌پذير متعهد ميگردد با مواد اوليه‌اي كه خود تهيه مي‌كند، طرح را تكميل كرده آنگاه تحويل دهد، بواسطه اين معامله «عمل» و «عين» هر دو بر ذمه ميآيد. درواقع، از آنجا كه اين عقد مخالفتي با كتاب و سنت ندارد و صدق عقد هم بر اين قرارداد بلامانع است، مشمول اطلاق «اوفو بالعقود» خواهد شد (نظرپور، 1384، ص 92). بر همين اساس، در سال1390بر اساس بند 98 قانون برنامه پنجم توسعه، قرارداد استصناع به عنوان عقدي مستقل شناخته شد و به قانون عمليات بانكي بدون ربا افزوده شد.
استصناع موازي
در اين روش باني(شركت ملي نفت ايران)، جهت توسعه هر يك از فازهاي تعريف شده در منطقه پارس جنوبي، اقدام به تأسيس شركت پروژه مي‌كند كه هر دو بخش تأمين مالي و اجراي پروژه از طريق قرارداد استصناع را به عهده دارد. بدنه شركت پروژه داراي سه قسمت اصلي به شرح ذيل خواهد بود (حدادي، 1390).
ـ عناصري از شركت مديريت مركزي، دارايي‌هايي كه بر اساس قانون توسعه ابزارهاي و نهادهاي مالي براي تشكيل هر شركت واسطي الزامي است، عهده‌دار نقش امين در فرايند انتشار خواهند بود.
ـ عناصر مديريت مالي منصوب شده از سوي باني براي مديريت فرايند و زمانبندي انتشار اوراق؛
ـ عناصر مديريت پروژه براي مديريت و راهبري پروژه و نظارت بر كار پيمانكاران EPC؛
ـ شركت پروژه به جاي دريافت نقدي مبلغ قراداد، اوراق بهادار استصناع با سررسيدهاي معين دريافت خواهد كرد؛
ـ شركت پروژه، در قالب استصناع دومي، ساخت پروژه مورد نظر را به پيمانكار مربوط سفارش مي‌دهد و در مقابل، متعهد مي‌شود قيمت پروژه را طبق زمانبندي مشخص به وي بپردازد؛
ـ شركت پروژه اوراق دريافتي از باني را از طريق بازار سرمايه به فروش رسانده (تنزيل مي‌كند) و بر اساس برنامه زمانبندي به پيمانكار پراخت مي‌كند.
تركيب استصناع و اجاره به شرط تمليك
در اين مدل تأمين مالي به عهده پيمانكار خواهد بود. به عبارت ديگر، شركت ملي نفت ايران، انجام پروژه در قالب EPCF را از پيمانكار عمومي ميخواهد. پيمانكار براي انجام كار، اقدام به تأسيس SPV مي‌كند. SPV در چارچوب قوانين و از طريق بازار سرمايه اقدام به انتشار اوراق استصناع كرده و از محل فروش اوراق منابع مالي لازم براي اجراي پروژه را در اختيار پيمانكار قرار مي‌دهد. با اتمام فرايند ساخت پيمانكار عمومي تسهيلات ايجاد شده را در قالب اجاره به شرط تمليك به شركت ملي نفت ايران واگذار كرده و با اقساط دريافتي اوراق را تسويه خواهد كرد. در اين روش، پيمانكار مي‌تواند در ازاي تأمين مالي قسمتي از محصول پروژه (نفت خام) را خريداري نمايد.
نتيجه‌گيري
بر اساس معيارهاي گزينش ابزارهاي مناسب تأمين مالي اسلامي در بخش بالادستي نفت كه بر پايه ادبيات موضوع، مطالعات ميداني و نظر خبرگان(مصاحبه‌هاي نيم‌ساختار يافته) استوار است ، مي‌توان گفت ابزارهاي مالي اسلامي با سود ثابت براي اين بخش داراي اولويت هستند كه شامل اوراق اجاره- اوراق سلف (سلف موازي) ـ اوراق استصناع ( استصناع و اجاره به شرط تمليك- استصناع موازي ) مي‌باشند. بكارگيري هر يك از انواع اوراق اجاره و استصناع بسته به سيستم ارجاع كار و سياست واگذاري پروژه‌ها خواهد بود. همچنين اوراق سلف را مي‌توان در يك بازه پرداخت سود به صورت شناور مديريت شده مورد استفاده قرار داد. در جدول 2 ابزارهاي قابل استفاده و حوزه‌هاي كاربرد هر يك در بخش بالادستي نفت به طور خلاصه آمده است.
جدول 3. كاربردهاي ابزارهاي مالي اسلامي متناسب با نيازهاي بخش بالادست
ابزارهاي مبادلهاي
نوع اوراق(صكوك) پشتوانه حوزه‌هاي قابل كاربرد منتشر كننده مدت اوراق ريسك اعتباري
اجاره دارايي خريد تجهيزات و تأمين مالي با پشتوانه دارايي‌هاي موجود NIOC
و
GC كوتاه‌مدت بلند ميان مدت بلند مدت
سلف محصول پروژه تأمين هزينه‌هاي جاري NIOC كوتاه مدت
تركيب استصناع و اجاره به شرط تمليك دارايي‌هاي پروژه EPCF GC ميان مدت
بلند مدت
استصناع موازي عوايد پروژه EPC NIOC
و GC ميان مدت
بلند مدت
توضيحات جدول: EPC: رويكرد ارجاع كار به پيمانكار در بسته طراحي، تأمين تجهيزات و ساخت؛ EPCF : رويكرد ارجاع كار به پيمانكار در بسته طراحي، تأمين تجهيزات، ساخت و همچنين تأمين مالي ؛ NIOC: شركت ملي نفت ايران؛ GC: پيمانكار عمومي؛ مدت: منظور از كوتاه‌مدت: زير يكسال، ميان‌مدت يك تا سه سال و بلندمدت بيش از سه سال؛ ريسك اعتباري: به معني احتمال نكول در سررسيد است.
- ارسلان طريق، علي (2004)، مديريت مالي ريسك‌هاي مالي ساختارهاي صكوك، ترجمة مصطفي زهتابيان و علي سعيدي، تهران، دانشگاه امام صادق و سازمان بورس و اوراق بهادار،تهران.
- ايرانمنش، حسين (1391). نقش صندوق توسعه ملي در سرمايه‌گذاري در بخش نفت و جذب سرمايه خارجي همايش ملي، تهران، همايش ثروت ملي توسعه پايدار.
- باباقادري، آزاده و اعظم فيروزي (1386)، صكوك، رايج‌ترين ابزار تأمين مالي اسلامي: ساختار، فرايند طراحي و چالش‌هاي پيش‌رو، تهران، كنفرانس بين المللي تأمين مالي اسلامي.
- پناهي‌نژاد، هدي و همكاران (1391)، مديريت كارامد درآمدهاي نفتي و نقش صندوق توسعه ملي، تهران، مؤسسة مطالعات بين‌المللي انرژي.
- پيره، مجيد (1386)، تعيين اصول كاركردي موسسات مالي اسلامي و مقايسه آن با مدلهاي عمومي غربي، تهران، كنفرانس بين‌المللي تأمين مالي اسلامي.
- تسخيري، محمدعلي (1387)، «مباني شرعي اوراق بهادار اسلامي(صكوك)»، اقتصاداسلامي، ش27، ص 7 - 22.
- حدادي، جواد (1390)، بررسي تأمين مالي پروژه‌محور در بخش بالادستي نفت با تأكيد بر ابزارهاي اسلامي، پايان‌نامه كارشناسي ارشد، دانشگاه تربيت مدرس.
- خالقي، شهلا (1388)، «اهداف كمي و سرمايه‌گذاري مورد نياز در برنامه پنجم توسعه»، اكتشاف وتوليد، ش 61، ص 6 – 9.
- رحيمي، اميرمحمد و هادي خواجه‌زاده دزفولي (1389)، ارزيابي و اولويت‌بندي شيوه‌هاي مناسب تأمين مالي خارجي مورد استفاده در پروژه‌هاي زير ساختي كشور (مطالعه موردي پروژه هاي نفتي كشور)، تهران، سومين كنفرانس بين‌المللي توسعه نظام تأمين مالي در ايران.
- رضوي، سيدروح‌الله و حميد پهلوان (1386)، اوراق صكوك: تعريف، انواع و ساختار. مديريت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامي، تهران، سازمان بورس و اوراق بهادار.
- زحیلی، مصطفی (1412ق)، مجلة الفقه الاسلامی، مؤتمر مجمع‌الفقه الاسلامی، جدّه.
- زرقاء، مصطفي احمد (1412ق)، مجلة الفقه الاسلامي، مؤتمر مجمع‌الفقه الاسلامي، جدّه.
- سروش، ابوذر (مرداد 1386)، «بررسي صكوك اجاره»، بورس، ش 65.
- شافعي، سعيده و محمدحسن صبوري ديلمي (1387)، «هدف‌هاي سند چشم انداز بيست ساله كشور در بخش نفت و گاز(چالش‌ها و فرصت‌هاي پيش‌رو)»، اطلاعات سياسي اقتصادي، ش250، ص 184-187.
- شجري، پرستو، «برنامه پنجم توسعه بازار سرمايه، بخش نفت، مالياتها، كشاورزي و مسكن» (1388)، تازه‌هاي اقتصاد، ش 126، ص 15ـ25.
- عليزاده، الناز و جلال سيف‌الديني (1388)، تبديل به اوراق بهادارسازي املاك و مستغلات، تهران، دومين كنفرانس بين‌المللي توسعه نظام تأمين مالي در ايران.
- عميد، حسن (1363)، فرهنگ فارسي عميد، تهران، اميركبير.
- فراهاني‌فرد، سعيد (1388)، «صكوك سلف؛ ابزاري مناسب براي تأمين مالي و پوشش ريسك»، اقتصاد اسلامي، ش 33، ص 7ـ32.
- کاشانی، سیدصادق (1388)، توسعه میادین نفت وگاز ساختارها و رویکردهای اجرای پروژه، تهران، مرکز پژوهش‌های مجلس.
- كريم زادگان، اسفنديار (1385)، گزارش همايش تأمين مالي بين‌المللي در پروژه‌هاي زيرساختي، تهران، دانشگاه شريف.
- گروه نویسندگان (1379)، کالبد شکافی سرمایه گذاری‌های صنعت نفت، تهران، کویر.
- موسويان، سيدعباس (1387)، ابزارهاي مالي اسلامي(صكوك)، چ دوم، تهران، پژوهشگاه فرهنگ و انديشة اسلامي.
- موسويان، سيدعباس و مجتبي كريمي (1388)، بررسي فرايند تأمين مالي از طريق انتشار اوراق اجاره، تهران، دومين كنفرانس بين‌المللي توسعه نظام مالي در ايران.
- نجفي، مهدي (1385)، بررسي فرآيند تأمين مالي از طريق انتشار اوراق صكوك، پايان‌نامة كارشناسي ارشد. دانشكده معارف اسلامي و مديريت دانشگاه امام صادق.
- نظرپور، محمدنقي (1384)، «اوراق بهادار استصناع ابزاري براي سياست پولي»، اقتصاد اسلامي، ش20، ص 81 - 110.
- سازمان بورس و اوراق بهادار ايران (1386)، مصوبات كميته تخصصي فقهي سازمان بورس و اوراق بهادار.
- Accounting and Auditing Organization For Islamic Financial Institutions, Shari’a Standard No. (17): Investment Sukuk, 2004
- Ellafi, J.S. (2005), Investigating the Finance Strategies for Gas Projects in Developing Countries. Faculty of Engineering and Physical Science,School of MACE, Project Management Division, PhD thesis, University of Manchester, UK.
- Energy Information Adminstration(2012) country analysis briefs Feb. 17, pp 3-9
- Esty, B.C. (2004). Modern Project Finance.JohnWiley& Sons, Inc, United States of America.
- IFC (1999). Project Finance in Developing Countries, Lessons of Experience. International Finance Corporations
- Merna, T. and Owen, G. (1998).Understanding the Private Finance Initiative. Asia Law and Practice Publishing, Hong Kong.
- Merna,A& Chu, Y. (2010). Project Finance in Construction: A Structured Guide to Assessment John Wiley & Sons, Ltd., Publication, UK.
- Nevitt&Fabozzi, (2000).Project Financing, 7th edition.Euromoney Books, London
- Orgeldinger, J. (2006). Basel II and Project Finance. The Development of a Basel II Conforming Rating Model. Journal of Structured Finance, Vol. 11, Issue 4
- Razavi, hossein(2007).Financing Energy Project in emerging Economies, Pen well Books, Oklahoma.
- Tan, Willie (2007).Principle of Project and Infrastructure.Finance.Taylor and Francis.
