شناسایی، طبقه‌بندی و اولویت‌بندی ریسک‌های اوراق بهادار مضاربه با تأکید بر فقه امامیه با رویکرد مدلسازی تصمیم گیری چند معیاره
Article data in English (انگلیسی)
شناسايي، طبقه‌بندي
و اولويت‌بندي ريسک‌هاي اوراق بهادار مضاربه
با تأکيد بر فقه اماميه با رويکرد مدلسازي تصميم گيري چند معياره
سيدعباس موسويان* / حسين شيرمردي احمدآباد**
چکيده
با توجه به قانون توسعه ابزارها و بازارهاي مالي جديد در راستاي تسهيل سياست‌هاي اصل 44 قانون اساسي مصوب آذرماه 88 در مجلس شوراي اسلامي و ضرورت جذب سرمايه‌گذاران داخلي و خارجي مسلمان و غيرمسلمان، ناچار به توسعه و تنوع در ابزارهاي مالي اسلامي هستيم که هم منطبق با اصول شريعت باشند و هم توجيه مالي و اقتصادي داشته باشند. از جمله رايج‌ترين اين روش‌ها صکوک (اوراق بهادار اسلامي) مي‌باشد. در مقايسه با ساير اوراق صکوک، صکوک مضاربه با توجه به ويژگي‌هاي خاص خود از جمله صکوکي مي‌باشد که هم اکنون در کانون توجه شرکت‌‌ها و دولت‌هاي مسلمان جهت تامين منابع مالي قرار دارد. از آنجا که در طراحي هر ابزار مالي اسلامي بايد به پنج بعد" 1. فقهي 2. حقوقي 3. طراحي مدل مالي 4. مديريت ريسک 5. حسابداري و مالياتي " توجه کرد؛ در اين پژوهش ابتدا بر اساس روش تحقيق دلفي ريسک‌هاي صکوک مضاربه در سه طبقه ريسک‌هاي سرمايه‌گذاران، ريسک‌هاي موسسه‌ي بازرگاني (باني) و ريسک‌هاي موسسه‌ي مالي(واسط) طبقه‌بندي شدند و سپس با استفاده از تلفيق تکنيک‌هاي SAW وTOPSIS ريسک‌هاي نوسان قيمت کالاهاي موضوع تجارت، تورم، تعهدات عقد مضاربه، بازار و نقدشوندگي به ترتيب در اولويت 1 تا 5 قرار گرفتند.
كليدواژه‌ها: اوراق بهادار اسلامي، اوراق مضاربه، ريسک صکوک، اولويت بندي ريسک صکوک، SAW، TOPSIS.
طبقه بنديJEL:.G22, G32
مقدّمه
در حال حاضر، در کشور ايران از ميان گونه‌هاي صکوک، فقط اوراق مشارکت از سال 1373 جنبة اجرايي يافته است. اوراق اجاره نيز با توجه به مجوز کميتة فقهي بورس و تصويب شوراي عالي بورس در اواخر سال 1389 اجرايي شد. اين در حالي است که بررسي‌هاي فقهي و تخصصي صکوک در بازارهاي مالي کشور براي پاسخ‌گويي به نيازهاي روز‌افزون سرمايه‌گذاران بر اساس اصول شريعت، امري اجتناب ناپذير است. همچنان‌که تجربه‌هاي ديگر کشورها نشان مي‌دهد، زماني ابزارهاي مالي در کشور پذيرش عمومي مي‌يابند که اولاً با اصول شريعت منطبق بوده؛ ثانياً اصول و معيارهاي مالي و اقتصادي را داشته باشند.
يکي از مهمترين اصول طراحي هر ابزار مالي اسلامي توجه به ريسک‌هاي آن ابزار است. مخاطره‌پذيري يک ابزار مالي، رقابت‌پذيري، نحوة قيمت‌گذاري، اقبال سرمايه‌گذاران و بسياري از مهم ديگر را تحت تاثير قرار مي‌دهد. صکوک مضاربه نيز به منزلة ابزاري مالي اسلامي، با توجه به جديد بودنش، به‌صورت ذاتي مستلزم ريسک‌هاي گوناگون است.
اين مقاله با مروري بر منابع و مأخذ اوراق مضاربه و مدل‌هاي عملياتي آن، ريسک‌هاي اين مدل‌ها را بر پاية روش پژوهش دلفي شناسايي و طبقه‌بندي كرده، سرانجام با استفاده از تلفيق روش‌هايSAW و TOPSIS به اولويت‌بندي ريسک‌هاي شناسايي‌شده مي‌پردازد.
پيشينة تحقيق
تا کنون در زمينة برخي ابعاد اوراق مضاربه، از جمله بُعد مديريت ريسک، حسابداري و ماليات، پژوهش مدوني انجام نشده است؛ اما در زمينة بُعد طراحي مالي و بررسي فقهي- حقوقي اين اوراق و ديگر انواع اوراق پژوهش‌هايي صورت گرفته كه در ذيل به پژوهش‌هاي مرتبط اشاره مي‌شود:
1. موسويان (1386) در کتاب ابزارهاي مالي اسلامي با بررسي فقهي و اقتصادي انواع صکوک، به بررسي فقهي و اقتصادي صکوک مضاربه مي‌پردازد؛
2. نجفي (1385) در پايان‌نامة کارشناسي ارشد خود، فرايند انتشار صکوک، به‌ويژه صکوک اجاره، و همچنين ابعاد فقهي و اقتصادي آن را شرح داده است؛
3. پهلوان و رضوي (1385)در مقالة «اوراق صکوک، تعريف، انواع و ساختار» به معرفي چهارده گونه صکوک، از جمله صکوک اجاره، سلم، استصناع و مضاربه، پرداخته‌اند؛
4. زه‌تابيان (1388) در پايان‌نامة خود، موضوع صکوک مضاربه در شرکت‌هاي بازرگاني را به تفصيل بيان كرده است؛
5. موسويان، کاوند و ردادي (1389) در مقالة «صکوک مضاربه ابزاري مناسب براي توسعة صادرات ايران» به طراحي الگوهاي اجرايي براي سه گونه صکوک مضاربه و نقش آنها در توسعة صادرات ايران مي‌پردازند؛
6. مصباحي‌مقدم و ديگران (1390) در مقالة بررسي فقهي و حقوقي اوراق بهادار مضاربه» روابط ميان ارکان اوراق مضاربه را از ديدگاه حقوقي بررسي كرده‌اند؛
7. سروش (1386) در مقالة «ريسک‌هاي صکوک اجاره و روش‌هاي پوشش آن» پس از توضيح مدل عملياتي اوراق اجاره، ريسک‌ها و روش‌هاي پوشش‌اش را از ديدگاه سرمايه‌گذار بررسي كرده است؛
8. محمد رحيمي (89) در پايان‌نامه‌اش «شناسايي و طبقه‌بندي ريسک‌هاي اوراق اجاره» ريسک‌هاي اين اوراق را به سه دسته ريسک‌هاي سرمايه‌گذاران، ريسک‌هاي باني و ريسک‌هاي واسط، طبقه‌بندي كرده است؛
9. طريق (2005) در پايان‌نامه‌اش «مديريت ريسک ساختارهاي صکوک» گونه‌هاي ريسک‌هاي صکوک را همراه تعدادي از روش‌هاي پوشش آنها بررسي كرده است؛
10. نظيف (2005) در کتاب «صکوک؛ ساختارها و الگوها» الگوهاي گوناگون صکوک را بررسي كرده، در مواردي به ريسک‌هاي اين ساختارها اشاراتي كرده است؛
با توجه به ادبيات فوق مي‌توان نكات زير را نتجيه گرفت:
(1) صکوک اجاره به‌طور مفصل از ديدگاه فقهي ـ اقتصادي در سازمان بورس بحث شد و در اواخر سال 1389 اجرايي شد؛ لکن صکوک مضاربه براي تصويب و اجرايي‌شدن به بحث‌هاي تخصصي مالي ـ اقتصادي فراوان نياز دارد.
(2) ميان ريسک‌هاي اوراق اجاره و مضاربه با توجه به جايگاه متفاوت آنها در تقسيم‌بندي ابزارهاي مالي اسلامي تفاوت ماهوي است، چنان‌كه صکوک اجاره در ابزارهاي انتفاعي با سود معين جاي مي‌گيرد، در حالي‌که اوراق مضاربه از ابزارهاي با بازدهي انتظاري است؛
با توجه به نكات بالا و اين امر که در زمينة ريسک و مديريت ريسک اوراق مضاربة بر پاية فقه اماميه، تا کنون در ايران و کشورهاي ديگر پژوهشي نشده است، اين پژوهش از تحقيقات پيشين متمايز بوده، داراي نوآوري است. اين بررسي تحقيقي اکتشافي است و از اين‌رو، فرضيه ندارد، بلکه در پي پاسخ‌گويي به پرسش‌هاي زير است:
1. صکوک مضاربة مبتني بر فقه اماميه و معاملات مربوط به آن، با چه ريسک¬هايي (از منظر سرمايه‌گذار، باني و واسط) روبه‌رو مي‌باشد؟
2. اولويت ريسک‌هاي شناسايي‌شده چگونه است؟
ادبيات موضوع
تعريف قرارداد مضاربه
مضاربه پيماني است كه به سبب آن يکي از دو طرف قرارداد سرمايه‌اش را در اختيار طرف ديگر گذاشته تا با آن تجارت كند و در سود با يكديگر شريك باشند؛ صاحب سرمايه، مالك و عامل مضارب ناميده مي‌شود.
تعريف اوراق مضاربه
اوراق مضاربه اوراق بهاداري است كه براساس پيمان مضاربه طراحي مي‌شود. ناشر اوراق مضاربه با واگذاري اوراق، وجوه متقاضيان اوراق را گرد آورده، با عنوان مضاربه در اختيار باني قرار مي‌دهد، باني وجوه را در فعاليت تجاري سودآور به‌كار مي‌گيرد و در پايان هر معامله يا پايان هر دورة مالي، سود به دست آمده را براساس نسبت‌هايي كه در اوراق نوشته شده، ميان خود و صاحبان اوراق تقسيم مي‌كند. دارندگان اوراق مالك، و باني عامل قرارداد مضاربه‌اند. اوراق مضاربه را مي‌توان با کاربري‌هاي گوناگون طراحي کرد.
قلمرو اوراق مضاربه
اوراق مضاربه از حيث قلمرو، پيرو قرارداد مضاربه است. ميان فقيهان شيعه و اهل سنت در تبيين قلمرو عقد مضاربه اختلاف است. به باور مشهور فقيهان شيعه، مضاربه خاص تجارت و بازرگاني است و ديگر فعاليت‌هاي اقتصادي مانند زراعت، باغ‌داري، دام‌پروري و صنعت را شامل نمي‌شود. در برابر، برخي فقيهان شيعه و مشهور فقيهان متأخر اهل سنت، قايل به توسعة قلمرو مضاربه در همة بخش‌هاي اقتصادي‌اند؛ بنابراين، اگر اوراق مضاربه بخواهد در كشوري مانند ايران منتشر شود و مخاطب آن عموم مردم باشند، ناگزير بايد در قلمرو امور تجارت و بازرگاني باشد و ديگر بخش‌هاي اقتصادي را شامل نمي‌شود؛ براي آن بخش‌ها مي‌توان از اوراق مشاركت، مزارعه و مساقات يا ديگر اوراق بهادار اسلامي استفاده كرد.
ماهيت اوراق مضاربه
يك مؤسسة بازرگاني كه براي فعاليت‌هاي بازرگاني‌اش به سرمايه نياز دارد، مي‌تواند با برآورد سرماية مورد نياز و با تاسيس يک شرکت واسط، به اندازة سرمايه مورد نياز، اوراق مضاربة هم‌شكل و قابل انتقال به غير منتشر کند. شرکت واسط (ناشر)، اين اوراق را بر اساس قرارداد وکالت، به اشخاص حقيقي و حقوقي مي‌سپرد. واسط (ناشر) به منزلة وکيل صاحبان اوراق، با مؤسسة بازرگاني به عنوان عامل مضاربه، قرارداد مضاربه مي‌بندد و وجوه را در اختيار مؤسسة بازرگاني مي‌نهد. مؤسسة بازرگاني با استفاده از وجوه به دست آمده از واگذاري اوراق، به كار بازرگاني (خريد و فروش کالا) روي مي‌آورد و در پايان قرارداد يا پايان هر سال مالي سود به دست آمده از فعاليت بازرگاني را پس از كسر سهم عامل (مؤسسه بازرگاني) مي‌پردازد. ناشر نيز پس از کسر حق‌الوکالة خود باقيماندة سود را ميان صاحبان اوراق تقسيم مي‌كند. مقدار سود به عوامل فراواني همچون وضعيت اقتصادي كشور، وضعيت سوددهي بخشي كه مؤسسه در آن فعاليت بازرگاني دارد و ميزان موفقيت مديريت مؤسسه بستگي دارد. گرچه مؤسسه براساس تجربه و شناختي كه از بازار دارد تا اندازه‌اي مي‌تواند نرخ سود را تخمين بزند، نرخ سود واقعي در پايان دورة مالي مشخص مي‌شود و ممكن است با نرخ سود انتظاري آغاز دوره متفاوت باشد.
ارکان اصلي در فرايند انتشار اوراق مضاربه
در معامله‌هاي مرتبط با اوراق مضاربه، افزون بر سازمان بورس، که مجوز انتشار اوراق مضاربه را صادر مي‌کند و در حين کار نيز بر عملکرد آن نظارت دارد، موارد زير ارکان اصلي را تشكيل مي‌دهند:
1. باني (موسسه بازرگاني)؛ 2. ناشر (واسط)؛ 3. سرمايه‌گذاران (دارندگان اوراق)؛ 4. امين؛ 5. شرکت تأمين سرمايه؛ 6. شرکت رتبه‌بندي اعتباري و 7. ضامن.
مدل‌هاي کاربردي اوراق مضاربه
اوراق مضاربه را مي‌توان با کاربري‌هاي گوناگون طراحي کرد. کميتة فقهي سازمان بورس و اوراق بهادار، سه گونه کاربرد اوراق مضاربه، شامل: اوراق مضاربة خاص، اوراق مضاربة عام با سررسيد و اوراق مضاربة عام بدون سررسيد را از ديدگاه شرعي تاييد کرده است. از آنجا كه مدل‌هاي عملياتي اين سه نوع، در ريسک شبيه هم‌اند، در ادامه تنها مدل کاربردي پيشنهادي اوراق مضاربة خاص را همراه روابط ميان ارکان آن يادآور مي‌شويم، تا در ديگر مراحل ريسک‌هاي موجود در اين ساختارها را شناسايي کرده، به طبقه‌بندي و اولويت‌بندي ريسک‌هاي شناسايي شده بپردازيم.
اوراق مضاربة خاص با توجه به دامنة كاربرد عقد مضاربه كه ويژة بخش بازرگاني است، در قالب مدل زير اجرايي است.
شكل 1: مدل عملياتي اوراق مضاربة خاص
گردش مالي و روابط حقوقي اوراق مضاربة خاص
1. مؤسسة بازرگاني در جايگاه باني، با انتخاب شرکت واسط (ناشر)، از ميان شرکت‌هاي واسط پذيرفته‌شدة سازمان بورس، درخواست خود را براي اجراي سرمايه‌گذاري به وسيله واسط اعلام كرده، واسط را در جايگاه ناشر اوراق در انجام طرح تعيين مي‌کند تا با وي به مثابة وکيل سرمايه‌گذاران قرارداد مضاربه ببندد؛
2. واسط با انجام دادن مطالعه‌هاي اوليه و تهية اميد‌نامه، تاييد لازم را از موسسة رتبه‌بندي اعتبار دريافت مي‌کند؛
3. شركت واسط با موافقت سازمان بورس و اوراق بهادار، براي کنترل و نظارت بر همة فرايندها، مؤسسة امين را انتخاب مي‌کند. امين نيز بر همة عمليات نظارت مي‌كند؛
4. واسط، با موافقت سازمان بورس و اوراق بهادار، اوراق مضاربة خاص را منتشر کرده، براي واگذاري در اختيار شركت تأمين سرمايه ميگذارد؛
5 و6 و7. شركت تأمين سرمايه با واگذاري اوراق مضاربة خاص به سرمايه‌گذاران، وجوه آنان را جمع‌آوري کرده، در اختيار واسط قرار مي‌دهد؛
8. شركت واسط وجوه سرمايه‌گذاران را در اختيار صادرکننده ميگذارد؛
9. مؤسسة بازرگاني وجوه سرمايه‌گذاران را در فعاليت بازرگاني مورد نظرش به‌كار گرفته، سپس در جريان اجراي عمليات در سررسيدهاي معين‌شده سودهاي علي‌الحساب را به سرمايه‌گذاران مي‌پردازد. با پايان عمليات بازرگاني (خريد، صدور، فروش کالا و وصول قيمت آن) مؤسسة مزبور در سررسيد نهايي و پس از کسر حق عامل، اصل و سود به دست آمده از فعاليت بازرگاني را به مرور يا يكجا در اختيار واسط مي‌نهد؛
10. واسط نيز اين پول را پس از کسر حق‌الزحمة خود، شركت رتبه‌بندي اعتباري و مؤسسة امين براي توزيع ميان سرمايه‌گذاران در اختيار شركت تأمين سرمايه ميگذارد؛
11. شركت تأمين سرمايه نيز پس از کسر حق‌الزحمة خود، باقي پول را به صاحبان اوراق مي‌پردازد.
ماهيت حقوقي اوراق مضاربه
عقد مضاربه، به منزلة عقد مبنايي اوراق مضاربه، پيماني جايز، عهدي و معوض است. در اين قرار داد، به لحاظ ساختاري، رابطه‌اي بسيط ميان مضارب و مالک سرمايه نيست؛ بلکه خود از چند عقد گوناگون شامل وکالت، شرکت و امانت تشکيل شده است. بر همين اساس در شناخت ماهيت اوراق مضاربه بايد به بعد ترکيبي‌بودن عقد مضاربه توجه داشت.
به طور خلاصه، ماهيت حقوقي اوراق مضاربه، ماهيتي چندگانه و شامل روابط حقوقي ميان دارندگان اوراق، باني و واسط است. اين روابط شامل: رابطة وکالت ميان باني و واسط در بستن پيمان مضاربه با سرمايه‌گذاران و دريافت وجوه از آنها و واگذاري آن به باني؛ رابطة وکالت ميان واسط و سرمايه‌گذاران مبني بر دريافت سود حاصل از باني و تقسيم آن ميان دارندگان اوراق؛ رابطة وکالت ميان دارندگان اوراق و باني در به کارگيري سرمايه در امر تجارت و تقسيم سود به دست آمده؛ رابطة امانت ميان باني و صاحبان سرمايه در نگه‌داري و استفادة مناسب از سرمايه و رابطة مشارکت ميان باني و سرمايه‌گذاران در سود حاصل شده است. مي‌توان گفت اوراق مضاربه از بُعد حقوقي، مجموعة روابط حقوقي، بر پاية قانون و فقه اماميه است که در مواردي براي جبران ضعف‌هاي آن، راهکارهاي حقوقي انديشيده شده است. فرايند انتشار اين اوراق از بُعد حقوقي بي‌نقص، و سازوکار لحاظ آن از جهت روابط حقوقي في‌مابين تنظيم‌پذير است. براي اجرايي كردن اين اوراق مي‌توان از ضمانت‌هاي اجراي حقوقي و الزام هر دو طرف به پايبندي به تعهدات، با به‌کارگيري قواعد و اصول حقوقي بهره گرفت.
ريسک
در تعريف ريسک دو ديدگاه مثبت و منفي مطرح است. گاليز ريسک را هرگونه نوسانات در عايدي مي‌داند. در حالي که ديدگاه ديگر فقط به جنبة منفي نوسانات توجه دارد. هيوب ريسک را احتمال کاهش درآمد يا از دست دادن سرمايه تعريف مي‌کند. تقريباً همة تعريف‌هاي ريسک در اين دو ديدگاه جاي مي‌گيرد؛ ازاين‌رو با آنكه تا كنون تعريف‌هاي متعددي از ريسك عرضه شده است، مي‌توان ادعا كرد كه همة اين تعريف‌ها براي بيان موقعيت‌هايي است كه سه عامل مشترك را مي‌توان در آن مشاهده كرد. ريسک هنگامي مطرح مي‌شود که نتايج کار بيش از يک حالت باشد و تا زمان حصول و ملموس‌شدن نتايج به طور دقيق مشخص نيست که چه نتيجه‌اي واقع خواهد شد.
مشخصة ديگر موقعيت ريسکي اين است که دست‌کم يكي از نتايج ممكن‌الوقوع مي‌تواند پيامدهاي ناپسندي را همراه داشته باشد. به بيان ديگر، اطمينان نکردن و قرار گرفتن در معرض آن، از مهمترين مشخصه‌هاي تشكيل دهندة ريسك‌ها است.
در مواردي نيز به‌طور كلي نتايج يک واقعه کاملاً مشخص نيست. در موارد ديگر، با فرض مشخص بودن شق‌هاي گوناگون، بر مبناي تجربه و اطلاعات، نتايج انتظاري برآورده مي‌شود. با حركت از عدم اطمينان كامل به سمت عدم اطمينان نسبي، در مي‌يابيم كه ميزان ريسك نيز كمتر مي‌شود. در واقع، اين واقعيت با ادراك متعارف ما نيز همخواني دارد؛ زيرا هرچه آينده روشن‌تر و نامعلومي‌هاي آن كمتر باشد ريسك و خطر نيز کمتر خواهد بود.
روش تحقيق
در اين بخش پس از ارائه شماي مدل مفهومي پژوهش(شكل 2)، روند شناسايي و طبقه‌بندي ريسک‌هاي اوراق مضاربه را با استفاده از روش تحقيق دلفي شرح مي‌کنيم.
روش دلفي براي برقراري تعاملي صحيح ميان آراي واقعي افراد طراحي شده است. اين روش از جمع‌آوري آراي کارشناسان در دفعات متعدد، و با استفادة متوالي از پرسش‌نامه‌ها به‌دست مي‌آيد. اين روش براي نماياندن همگرايي نظريات و تشخيص اختلاف عقيده‌ها يا واگرايي آرا به‌کار مي‌رود. هر تکرار يک دوره را تشکيل مي‌دهد. در روش دلفي با بي‌اثر ساختن سخنوري افراد همة آراي غيرمعمول براي تحليل بعدي به‌گونه‌اي يک‌سان به اعضاي گروه برگردانده مي‌شود. دلفي روشي کيفي است که با يک رويکرد گروهي به تصميم‌‌گيري مي‌پردازد. بررسي به روش دلفي با تعريف مسئلة مطالعه شده آغاز، سپس با آماده‌سازي دو يا سه پرسش‌نامه اجرا مي‌شود و سرانجام با تحليل پاسخ‌ها ادامه مي‌يابد. بازخورد کنترل‌شده و «ثبات در بين پاسخ‌هاي كارشناسان» عنصر حذف ناشدني روش دلفي است. رمز موفقيت يك پژوهشگر با روش دلفي، در انتخاب شركت‌كنندگان و تنظيم پرسش‌نامه و تعداد دفعات پخش آن است.
شكل 2: شماي مدل مفهومي پژوهش
اين پژوهش در اجراي پرسش¬نامه از روية تحقيقاتي دلفي نوع «شناسايي و طبقه‌بندي»، که توسط اشميت مطرح شده، پيروي مي¬کند که شرح آن اين‌گونه است:
فاز اول: توفان فکري
اين مرحله چهار گام دارد:
1. شناسايي يک‌سري ريسک‌هاي صکوک مضاربه بر اساس منابع و مأخذ پژوهش و گفت‌وگو با چند تن از متخصصان مالي؛
2. تهية پرسش‌نامة اول: جمع‌آوري اولية ريسک¬ها؛
3. انتخاب خبرگان بر اساس معيارهاي از پيش تعيين‌شده؛
4. تماس با خبرگان، توزيع پرسش‌نامه و مصاحبه با آنان؛
گام اول:
صکوک مضاربه به مثابة يک ابزار مالي اسلامي است که مانند ديگر ابزارهاي مالي، ريسک‌هايي دارد. با توجه به ادبيات موضوع و با در نظر گرفتن مکانيزم و سازوکار اوراق صکوک مضاربه، نقش ارکان اصلي اين گونه صکوک و روابط و قراردادهاي ميانشان، تعدادي از ريسک‌هاي اين ابزار را مي‌توان شناسايي كرد. همچنين با توجه به منابع و مأخذ پژوهش و مطالعة منابع کتابخانه‌اي هم‌راستا و انجام مصاحبه با خبرگان مالي کشور و نظرخواهي از آنان فهرستي نخستين از ريسک¬ها به‌دست آمده که همراه تعاريف مربوطه در زير به آن اشاره مي‌شود.
ريسک بازار: ريسک بازار عبارت است از تغيير در بازده که از نوسانات کلي بازار ناشي است. همة اوراق بهاداري که در بازار ثانويه معامله مي‌شوند در معرض ريسک بازاراند. ريسک بازار مي‌تواند از عوامل متعددي سرچشمه گيرد از قبيل: رکود، جنگ، تغييرات ساختاري در اقتصاد و تغيير در ترجيحات مشتريان.
ريسک نرخ سود بانکي: همة داراييهاي با بازدهي ثابت و متغير، از اوراق قرضة متعارف گرفته تا ابزارهاي مالي اسلامي، مانند صکوک مضاربه، صکوک استصناع، صکوک سلم با اين ريسک روبه‌رو خواهند بود. نوسان نرخ سود بانکي به ايجاد اين ريسک در دارايي‌ها منجر مي‌شود. قيمت اوراق بهادار با درآمد ثابت و نرخ سود بانکي، رابطة معکوس دارد؛ به عبارت ديگر، با افزايش نرخ سود بانکي قيمت اوراق بهادار کاهش، و با کاهش سود بانکي، قيمت اوراق بهادار افزايش مي‌يابد. کما‌اينکه قيمت اوراق با بازدهي متغير نيز از نرخ سود بانکي متاثر است. اگر نرخ سود بانکي نسبت به سود انتظاري اوراق با بازدهي متغير، بالاتر رود، قيمت اين اوراق کاهش مي‌يابد و به‌عکس.
ريسک سرمايه‌گذاري مجدد: ريسك سرمايه‌گذاري مجدد، به داراييهاي مالي مربوط است كه بيش از يك جريان نقدي دارند. اين ريسك در جهت معكوس ريسك نرخ بهره تغيير مي¬كند. به عبارت ديگر، افزايش نرخ بهره سبب كاهش قيمت اوراق با درآمد ثابت شده و اثر نامساعد بر ثروت دارندگان آن اوراق ميگذارد. در حالي كه اثر ريسك سرمايه‌گذاري دوبارة جريان‌هاي نقدي ميان‌دوره¬اي، براي سرمايه‌گذاران مساعد و مطلوب است و دارندة اوراق مي‌تواند جريان‌هاي دريافتي برخاسته از سود را با نرخ بالاتري سرمايه‌گذاري كرده، ثروت خود را افزايش دهد.
ريسک نرخ ارز: در صورتي که ابزار مالي به صورت بين‌المللي منتشر شود، به سبب نوسانات نامطلوب نرخ ارز، ريسک نرخ ارز براي آن دارايي انکارناپذير خواهد بود، و سرمايه‌گذاران در صورت سرمايه‌گذاري در صکوک بين‌المللي با اين ريسک روبه‌رو مي¬شوند. همچنان‌که درخصوص اوراق مضاربه تغييرات نرخ ارز بر قيمت کالاهاي وارداتي و صادراتي تاثير خواهد داشت.
ريسک تورم: اين نوع ريسک که بر همة اوراق بهادار تاثير ميگذارد، ريسک قدرت خريد است. اين گونه ريسک با نوسان نرخ سود بانکي هم‌راستا است؛ زيرا معمولاً نرخ سود بانکي بر اثر افزايش تورم، افزايش مي‌يابد. سبب اين است که گيرندگان سپرده براي جذب بيشتر سپرده‌گذاران، براي جبران ضرر ناشي از قدرت خريد آنان، مي‌کوشند نرخ سود بانکي را افزايش دهند. در صکوک مضاربه چون دارندگان اوراق، سود علي‌الحساب ثابتي را در طي دوره دريافت مي¬کنند، در صورت افزايش تورم، قدرت خريد دوره‌اي آنان کاهش مي¬يابد. هرچند بر اثر تغيير قيمت کالا به سبب تورم ممکن است قدرت خريد بازدهي نهايي تغيير نکند.
ريسک اعتباري: ريسک اعتباري دارايي با وام است که به سبب نکول يا تاخير در تسويه وصول‌ناپذير شود. در صکوک مضاربه به احتمال باز نگشتن اصل و سود علي‌الحساب، ريسك اعتباري گفته مي¬شود.
ريسک نقدشوندگي: هر دارايي که در بازار ثانويه معامله شود ممکن است با اين ريسک روبه‌رو شود. نقدشوندگي يک دارايي، سهولت معاملة آن دارايي در بازاري خاص و بدون ايجاد هزينه اضافي است. صکوک مضاربه نيز مانند ديگر اوراق بهادار با اين ريسک روبه‌رو است.
ريسک نقدينگي: اين ريسک سبب ناتواني باني در ايفاي تعهدات مالي كوتاه مدت مي‌شود و از ريسک‌هاي مهم براي باني شمرده مي¬شود.
ريسک بازارپذيري: کاهش روي آوردن سرمايه‌گذاران به اين شيوه، تامين مالي و عوامل ديگري مانند کارايي اطلاعاتي و نيز تعداد معامله‌گران در بازار به اين ريسک مي¬انجامد.
ريسک قوانين و مقررات (مالياتي و...): احتمال تغيير قوانين و مقررات صکوک و قوانين مالياتي آن سبب پديد آمدن اين ريسک مي¬شود.
ريسک اعمال اختيارات: اگر سرمايه‌گذاران اختيار فروش اوراق داشته باشند، مي‌توانند در طول سررسيد اوراق، در صورت كاهش قيمت اوراق و با اعمال اختيار، آن را به ناشر يا باني بفروشند. در اين صورت براي باني ريسك اعمال اختيارات خواهد بود.
ريسک ناتوانايي مالي: بدهي فراوان ناشي از فعاليت¬هايي غير از انتشار اوراق ممکن است موسسة مالي را ورشکست کند.
ريسک نفروختن صکوک منتشر شده: اين ريسك در صورتي اتفاق مي‌افتد كه از صكوك استقبال نشود و واسط نتواند به اندازة كافي براي خريد كالا وجوه جمع‌آوري كند.
ريسک عدم ايفاي تعهد در انجام مضاربه به‌دست باني: وجوهي كه به وكالت از سرمايه‌گذاران در اختيار واسط است بايد به باني مضاربه داده شود. در اين حالت ممكن است باني از مضاربه دارايي به دلايلي از قبيل: تأمين مالي از روش‌هاي ديگر با نرخ پايين‌تر، رفع نياز به تامين اين وجوه منصرف شود.
ريسک فسخ زودتر از موعد قرارداد به‌دست باني: اگر باني حق فسخ داشته باشد و وي پيش از سررسيد قرارداد مضاربه، به فسخ قرارداد اقدام كند، سرمايه‌گذاران در برابر ريسك درخواست تسوية زودتر از موعد قرارداد مي¬گيرند.
ريسک از ميان رفتن کل يا جزئي از دارايي: در صورتي كه دارايي موضوع قرارداد مضاربه، به هر دليلي از ميان برود، سرمايه‌گذاران (دارندگان صكوك و مالكان اصلي دارايي) زيان خواهند ديد.
ريسک سوءاستفادة واسط از وجوه دريافتي: از آنجا كه واسط با انتشار اوراق مضاربه وجوه نقد را جمع‌آوري مي‌كند، ممكن است از وجه‌هاي نقد دريافتي سوء استفاده كند.
ريسک عدم پذيرش شريعت: به شرايطي گفته مي¬شود که زيان ناشي از ارزش دارايي‌ها به سبب سرپيچي ناشر و مسؤليت‌ناپذيري وي در برابر قوانين و قواعد شريعت به دارندگان اوراق صکوک تحميل شود.
ريسک در پرداخت سود علي‌الحساب: ممکن است که منتشر کنندة اوراق با درآمد علي‌الحساب، سود علي‌الحساب را در موعد مقرر آن نپردازد. اين امر در زمان‌هاي تعيين‌شده، سبب زيان دارندگان اوراق مي‌شود؛ زيرا درآمدهاي اوراق در زمان مناسب آن دريافت نمي¬شود.
گام دوم:
براي جمع‌آوري اوليه ريسک‌هاي صکوک مضاربه پرسش‌نامة دور نخست دلفي تهيه شد. در گام نخست، ريسک‌هاي شناسايي‌شده، که محققان بر اساس مطالعات کتابخانه‌اي و انجام دادن مصاحبه با متخصصان مالي به آن¬ رسيده‌اند، در سه طبقه و شامل ريسک‌هاي سرمايه‌گذاران، باني و واسط آورده شده و از پاسخ دهندة محترم خواسته شده که ديدگاه خود را مبني بر تأييد آن ريسک با احتساب درجة اهميتي که به آن ريسک مي‌دهد، بنا بر طيف ليکرت از خيلي زياد تا خيلي کم، بيان کند. در صورتي که ريسک مربوطه از جانب پاسخ‌دهنده تاييد نشد، وي با انتخاب گزينة بي‌تاثير، دليل خود را مبني بر تاييد نکردن آن ريسک را بيان مي‌کند. سرانجام با درخواستي باز براي طرح ايده¬ها از پاسخ دهندة محترم تقاضا شد که ديگر ريسک‌ها را، که دربارة اين ابزار و نيز ارکانش وجود دارد، بيان کند.
گام سوم:
در اين گام بر اساس روية بيان‌شده در فصل پيش، خبرگان و متخصصان مالي اسلامي براي توزيع پرسش‌نامه و انجام مصاحبه با آنان انتخاب شدند.
معيارهاي انتخاب خبرگان در پژوهش پيش‌رو:
ـ هم‌راستا بودن رشتة دانشگاهي با موضوع پژوهش؛
ـ سابقة علمي و پژوهشي خبره (تعداد مقالات منتشره دربارة قلمرو پژوهش و ارائههاي انجام شده)؛
ـ مرتبط بودن تخصص کاري با موضوع پژوهش؛
ـ درجة تخصص؛
و به‌طور خلاصه، تجربه‌هاي عملي و دانش دقيق مرتبط با موضوع پژوهش؛
نتيجة اين گام تهية ليستي 44 نفره از خبرگان بود.
گام چهارم:
در اين گام، به صورت حضوري يا با تماس تلفني وپست الکترونيکي از آنان براي توزيع پرسش‌نامه و مصاحبه مجال مصاحبه گرفته شد. گفتني است فقط 28 نفر، علي‌رغم مشغلة فراوان، براي اجراي پژوهش فرصت دادند که به همين اندازه بسنده شد.
فاز دوم: بررسي و شناسايي ريسک‌ها
دور اول دلفي:
در اين مرحله پس از انجام مصاحبه‌ها و جمع‌آوري پرسش‌نامه¬ها، ريسک¬هايي که 28 کارشناس مورد اشاره شناسايي و تأييد کرده بودند همراه تعريف و شرح آنان، بر اساس ديدگاه خبرگان، در سه دسته و به صورت ذيل طبقه‌بندي شد.
ريسک‌هاي مربوط به سرمايه‌گذاران
ريسک بازار: اوراق بهاداري که در بازار ثانويه معامله مي‌شود با ريسک بازار روبه‌رو بوده و اوراق مضاربه نيز از اين قاعده مستثني نيست؛
ريسک نقدشوندگي: نقدشوندگي به‌معناي معامله‌پذيري و فروش اوراق مضاربه است، و به احتمال معامله نشدن و فروش نرفتن اين اوراق در کمترين زمان ممکن و با پرداخت نشدن هزينة اضافي، ريسک نقدشوندگي مي¬گويند؛
ريسک نرخ سود بانکي: قيمت اوراق با درآمد متغير، مانند اوراق مضاربه با نرخ سود بانکي، رابطة مستقيم دارد، در حالي‌که قيمت اوراق بهادار با درآمد ثابت با نرخ سود بانکي رابطة معکوس دارد. بنابراين، ريسک نرخ سودبانکي اوراق با درآمد متغير کمتر از ريسک اوراق با درآمد ثابت است؛
ريسک سرمايه‌گذاري دوباره: به اوراق مضاربه‌اي مربوط است كه بيش از يك جريان نقدي دارند و سرمايه‌گذار نتواند با نرخ دلخواه‌اش دوباره سرمايه‌گذاري کند؛
ريسک نرخ ارز: بيشتر صكوك منتشرشده در دنيا بين‌المللي است؛ بنابراين، نوسان‌هاي نرخ ارز بر آن اثر ميگذارد؛ همچنين، اگر ناشر خارجي باشد، سرمايه‌گذاران داخلي با اين ريسك روبه‌رو خواهند بود. بنابر اين در اوراق مضاربه بين‌المللي نيز، سرمايه‌گذاران به سبب نوسانات نامطلوب نرخ ارز با اين ريسک روبه‌رو مي‌شوند؛
ريسک تورم (سطح عمومي قيمت¬ها): ريسک کاهش توان خريد دارندگان اوراق مضاربه را ريسک تورم اين اوراق گويند. اوراق با بازدهي متغير، نسبت به اوراق با بازدهي ثابت، کمتر در معرض اين ريسک‌اند؛
ريسک اعتباري: در صورتي كه باني و واسط به تعهدات مالي خود در خصوص سرمايه‌گذاران عمل نكنند، به اين ريسك منجر خواهد شد. در اوراق مضاربه به احتمال باز نگشتن اصل و سود ناشي از نکول يا تاخير در تسويه، ريسك اعتباري گفته مي‌شود.
ريسک‌هاي مربوط به باني
ريسک بازارپذيري: ريسک جمع‌آوري وجوه به‌اندازة کافي براي امور بازرگاني است که باني در صورت استقبال نکردن سرمايه‌گذاران با اين ريسک روبه‌رو خواهد شد.
ريسک نقدينگي: ريسك نقدينگي دارايي به توانايي شركت در به‌دست آوردن وجه نقد كافي براي پرداخت بدهي‌هاي خود مربوط است. دربارة صكوك مضاربه ريسك نقدينگي ريسكي است كه باني توان فروش محصولها يا خدمات خود را به قيمت متداول بازار ندارد. دلايلي چون نبود تقاضا براي خريد دارايي‌ها را مي¬توان عامل پديدآمدن چنين ريسكي دانست.
ريسک قوانين و مقررات: ريسك قوانين و مقررات يكي از گونه‌هاي مهم ريسك باني است. به‌طور كلي، مي‌توان اين ريسك را به دو دسته داخلي و خارجي تقسيم كرد؛ ريسك قوانين و مقررات داخلي شامل احتمال تغيير تمام قوانين و مقررات هم‌راستا با انتشار اوراق، قوانين مالياتي، قوانين خاص (مانند ممنوع بودن خريد و فروش مواد مخدر) و ريسك قراردادهاي حقوقي منعقد شدة ميان طرف¬هاي گوناگون است. ريسك قوانين و مقررات خارجي نيز به اوراق مضاربه‌اي مربوط مي‌شود که يا به شکلي بين‌المللي منتشر مي‌شود يا اينکه دارايي موضوع قرارداد مضاربه يا ارکان عقد مضاربه به گونه‌اي به قوانين و مقررات خارجي وابسته‌اند.
ريسک‌هاي مربوط به مؤسسة مالي(واسط):
ريسک ورشکستگي: بدهي فراوان ناشي از فعاليت¬هايي غير از انتشار اوراق ممکن است مؤسسة مالي را ورشکست کند.
ريسک نپذيرفتن وجوه به دست باني از واسط (فسخ قرارداد اوليه): ممكن است واسط پس از انتشار اوراق وجمع‌آوري وجوه نقد، به باني مراجعه كند، اما باني از ادامة عمليات منصرف شده باشد.
دور دوم دلفي:
در اين مرحله با توجه به اينکه پرسش‌نامة نخست به‌صورت باز طراحي شده بود، خبرگان تعدادي ريسک اضافه بر ريسک‌هاي شناسايي‌شده در دور نخست را معرفي کردند. از اين‌رو، در دور دوم دلفي اين ريسک‌ها همراه تعاريف مربوطه در قالب پرسش‌نامة دوم به خبرگان عرضه شد. پرسش‌نامة دوم شامل دو بخش است. بخش نخست شامل مشخصات پاسخ‌دهنده و قدرداني از وي براي همکاري در دور نخست دلفي و الگوي صکوک مضاربة ويژه براي يادآوري بوده است. بخش دوم شامل فهرست ريسک‌هاي شناسايي شده در دور نخست همراه ريسک‌هاي جديد براي اظهارنظر بود. در اين دوره با توجه به پيگيري فراوان حضوري، تماس تلفني، پست الکترونيک و اينترانت اداري سازمان بورس؛ پانزده نفر از خبرگان همکاري کردند. که تأييد هر چهار ريسک جديد به اجماع خبرگان رسيد. نتايج اين مرحله در زير مي‌آيد.
ريسک‌هاي سرمايه‌گذاران (دور دوم):
ريسک بازار ناشي از نوسان قيمت کالاهاي موضوع تجارت: در صورتي که قيمت کالايي که در خصوص آن مضاربه منعقد مي‌شود، نوسان فراواني داشته باشد، سرمايه‌گذاران با اين ريسک روبه‌رو مي‌شوند؛
ريسک از ميان رفتن اصل سرمايه در صورت عدم تفريط باني : درصورتي که اصل مال مضاربه از ميان برود و باني از قواعد مربوطه، افراط و تفريط نکرده باشد، سرمايه‌گذاران با اين ريسک روبه‌رو خواهند بود؛
ريسك اجرا نشدن تعهدات پيمان مضاربه به دست باني (نحوة سرمايه‌گذاري، تقسيم سود و افشاي اطلاعات و...): به وضعيتي گفته مي¬شود که زيان ناشي از ارزش دارايي¬ها به‌واسطة تخطي ناشر و مسوليت‌ناپذيري وي در برابر قوانين حقوقي و قواعد شريعت به دارندگان اوراق صکوک تحميل شود.
ريسک‌هاي باني(دور دوم):
ريسک رتبه‌بندي پايين باني و اوراق توسط موسسه رتبه‌بندي: در صورتي که موسسة رتبه‌بندي باني و اوراق بهادار مضاربه وابسته به آن را رتبه‌بندي پايين کند، باني به سبب مسائل بيشتر در مراحل بعدي با اين ريسک روبه‌رو است.
فاز سوم: اولويت‌بندي ريسک‌ها
با توجه به اينکه در پرسش‌نامة دور نخست و دوم از پاسخ‌‌دهندة محترم خواسته شده است که ديدگاه‌اش را مبني بر تأييد آن ريسک با درجة اهميتي که به آن مي‌دهد و بنابر طيف پنج تايي ليکرت، از خيلي زياد تا خيلي کم، بيان کند. در صورتي که ريسک مربوطه از جانب پاسخ‌دهنده تاييد نمي‌شد؛ پاسخ دهنده با انتخاب گزينة بي‌تاثير، دليل خود را براي تاييد نکردن آن ريسک بيان مي‌كند. پس از جمع‌آوري پرسش‌نامه‌ها درجة اهميتي که خبرگان به هريک از ريسک‌ها داده بودند، به اعداد کمي تبديل شد. سپس ماتريس «D» تهيه شد و با استفاده از نُرم خطي بي‌مقياس شد. بردار ضرايب اهميت‌هاي معيارها نيز بر اساس روش آنتروپي شانون به‌دست آمد، سپس با روشSAW و TOPSIS و سرانجام ترکيب اين دو روش به اولويت‌بندي آنها پرداخته شد. براي اولويت‌بندي نهايي نخست ضرايب وزنيSAW* وTOPSIS* را محاسبه مي‌کنيم. سپس بر مبناي ميانگين اين ضرايب اولويت‌بندي نهايي پژوهش به‌دست مي‌آيد. در ادامه شرح اين روش‌ها بيان خواهد شد.
تکنيک‌هاي استفاده شده در فاز سوم
روش استفاده شده در اين پژوهش در دستة فنون جبراني روش‌هاي چند معياره مي‌گنجند. در ادامه دو تکنيک به‌کار رفته در اين فاز و همچنين روش تلفيق نتايج اين دو تکينک را بررسي مي‌کنيم که منجر به رسيدن به يک نتيجه واحد خواهد شد.
روش SAW
اين روش يکي از قديمي‌ترين روش‌هاي به‌کار گرفته شده در MADM است به‌گونه‌اي که در اين روش با مفروض بودن بردار W (اوزان اهميت شاخصها) براي آن، مناسب‌ترين گزينه (A*) به صورت زير محاسبه مي‌گردد:
A^*={A_i⃓ 〖max〗_i (∑_j▒〖w_i∙r_ij 〗)/(∑_j▒w_j )}
چنانچه ∑_j▒w_j =1 باشد خواهيم داشت:
A^*= {A_i⃓ 〖max〗_(i ) ∑_j▒〖w_j∙r_ij 〗}
نکتة مهم اين روش، آن است که يا بايد شاخصها، مقياس‌هاي مشابه داشته باشند يا بي‌مقياس شده باشند که بتوان آنها را با يکديگر مقايسه کرد.
الگوريتم روش SAW به دو گام اصلي خلاصه مي‌شود:
گام اول: بي‌مقياس سازي شاخصها با استفاده از نرم خطي که با استفاده از روابط زير به دست مي‌آيد: n_ij=r_ij/(〖max〗_i (r_ij ) ) ; 〖X_j〗^+ ;ها jهمه ازاي به
n_ij=(〖min〗_i (r_ij))/r_ij ; 〖X_j〗^(- ) ; j∈j^/
گام دوم: در اين گام از رابطة ياد شده در بالا (محاسبه A*) استفاده کرده و وزن نهايي هر يک از گزينه‌ها را به‌دست مي‌آوريم.
روش Topsisi
اين روش را نخستين بار هوانگ و يون در سال 1981 معرفي کردند. اساس اين روش، انتخاب گزينه‌اي است که کمترين فاصله را از جواب ايدئال مثبت و بيشترين فاصله را از جواب ايدئال منفي دارد.
مراحل روش Topsis به شرح زير است:
گام اول: تبديل ماتريس تصميم به يک ماتريس بي‌مقياس‌شده با استفاده از نرم اقليدسي که رابطه آن به شرح زير است: n_ij=r_ij/√(∑_(i=1)^m▒〖r_ij〗^2 )
گام دوم: ايجاد ماتريس بي‌مقياس وزين با مفروض بودن بردار W به منزلة ورودي به الگوريتم، يعني:
(مفروض از تصميم‌گيرنده) W={w1,w2,…,wn} ≈
= (■(■(v_11&…&v_1j )&⋯&v_1n@■(:&:&:)&:&⋮@■(v_m1&…&v_mj )&⋯&v_mn )) V = ND. Wn×n= ماتريس بي‌مقياس وزين
به‌طوري که ND ماتريسي است که امتيازات شاخصها در آن بي‌مقياس و مقايسه‌پذير شده است، و Wm×n ماتريسي است قطري که فقط عناصر قطر اصلي آن غيرصفر خواهد بود.
گام سوم: مشخص کردن راه حل ايدئال مثبت و راه حل ايدئال منفي.
A^+=(〖v^+〗_1,〖v^+〗_2,…,〖v^+〗_j,…,〖v^+〗_n)⃓ 〖v^+〗_j= {〖max〗_i v_ij ⃓ j∈j^+ ; 〖min〗_i v_ij ⃓ j∈j^- }
A^-=(〖v^-〗_1,〖v^-〗_2,…,〖v^-〗_j,…,〖v^-〗_n)⃓ 〖v^-〗_j = {〖min〗_i v_ij ⃓ j∈j^+ ; 〖max〗_i v_ij ⃓ j∈j^- }
گام چهارم: محاسبة فاصلة نسبي از A+ و A-، در اين مرحله فاصلة اقليدسي هريک از گزينه‌ها از راه‌حل ايدئال مثبت (di+) و فاصله اقليدسي هريک از گزينه‌ها از راه‌حل ايدئال منفي (di-) محاسبه مي‌شود. رابطة زير فرمول محاسبه اين فاصله را بيان مي‌کند.
〖d^+〗_j=[(∑_(j=1)^n▒(v_ij-〖v^+〗_j )^2 )]^(1/2) ;ها iهمه ازاي به
〖d^-〗_j=[(∑_(j=1)^n▒(v_ij-〖v^-〗_j )^2 )]^(1/2) ;ها iهمه ازاي به
گام پنجم: محاسبة شاخص نزديکي نسبي (ci+).
0≤〖C^+〗_i=〖d^-〗_i/〖d^+〗_i ≤1
گام ششم: رتبه‌بندي گزينه‌ها بر اساس بزرگي شاخص نزديکي نسبي.
نکته: چنانچه فاصله‌هاي محاسبه‌شده از گونة بلوکي يا خطي باشند، تکنيک Topsisi تا گام چهار اجرا مي‌شود و مي‌توان بر مبناي d+ و d- به رتبه‌بندي گزينه‌ها پرداخت؛ زيرا در حالت خطي نزديکترين فاصله به راه‌حل ايدئال مثبت به‌معناي دورترين فاصله از راه حل ايدئال منفي نيز است. اما استفاده از فاصلة اقليدسي فضاي درجه دو را تداعي مي‌کند که مسلماً در فضاي درجه دو نزديکترين فاصله در بردار d+ به معناي دورترين فاصله از بردار d- نيست.
مراحل پنچ‌گانة روش Topsis براي محاسبة شاخص نزديکي نسبي را مي‌توان در فرمول زير خلاصه کرد:
فاز چهارم: ديدگاه مشترک خبرگان و طبقه‌بندي ريسک‌ها
هدف از فاز نهايي، رسيدن به يک ديدگاه مشترک در شناسايي و طبقه‌بندي ريسک‌هاي صکوک مضاربه است. در مطالعه‌هاي هماهنگ اين نتيجه را همراه داشت که رسيدن به يک ديدگاه مشترک در گروههاي دلفي بسيار دشوارتر از توافق نظر در گروههايي است که در آنها تعامل مستقيم ميان اعضا وجود دارد.
در فاز چهارم همة ريسک‌هاي¬ شناسايي‌شده از ديدگاه خبرگان، در يک طبقه‌بندي، ارجاع داده مي‌شود. براي اتفاق نظر از آنها پرسيده شد، آيا در خصوص ريسک‌هاي هريک از ارکان صکوک مضاربه در طبقة مربوطه متفق‌ايد؟ در صورتي که با هريک از ريسک‌ها يا تعلق هر ريسک به هرکدام از ارکان اين ابزار موافق نيستيد، توضيح خود را بيان کنيد؛ خبرگان با اتفاق نظر هم طبقه‌بندي ارائه شده در فاز سوم و نيز ريسک‌هاي هر طبقه را، البته با درجة اهميت متفاوت، تاييد کردند. گفتني است اين ديدگاه مشترک پس از دور دوم دلفي به دست آمده؛ زيرا ريسک اعمال اختيارات شرعي سرمايه‌گذاران در دور دوم، به سبب ارتباط مستقيم نداشتن با ماهيت اوراق مضاربه، حذف شد. ريسک‌هايي همچون نپذيرفتن شريعت، چگونگي تقسيم سود و نحوة افشاي اطلاعات در قالب ريسك، و اجرا نشدن تعهدات پيمان مضاربه به دست باني تجميع شد. از سويي بعضي خبرگان نيز پرسش‌هايي را با پيش فرض‌هايي همچون وجود ابزارهاي مديريت ريسک و امکان وجود نهادهاي ديگر در بازار سرمايه پاسخ دادند که اين پاسخ‌ها نيز تعديل شد.
نتايج چهار فاز بالا در قالب جدول 1 بيان مي‌شود. در اين جدول ريسک‌هاي شناسايي‌شده به‌دست خبرگان که با تاييد و اجماع خبرگان در سه طبقة ريسک‌هاي سرمايه‌گذاران، باني و واسط قرار گرفته، همراه با اولويت‌بندي و رتبه‌بندي آنها بيان شده است. براي اولويت‌بندي اين ريسک‌ها نخست به صورت جداگانه از روش‌هاي SAW و TOPSIS رتبه‌هاي هريک از ريسک‌هاي شناسايي‌شده به‌دست آمد و سپس براي برآورد دقيق‌تر، براي اولويت‌بندي نهايي از ترکيب نتايج اين دو روش استفاده شد. در جدول 1 رتبة نهايي ريسک‌ها همراه رتبة آنها در هريک از اين روش‌ها براي مقايسة تطبيقي روش‌ها آمده است.
جدول 1: رتبه‌بندي ريسک‌هاي اوراق مضاربه با تکنيک‌هاي SAW و TOPSIS
ريسک‌هاي صکوک مضاربه Topsis رتبه topsis SAW رتبه SAW (SAW*+Topsis*)/2 رتبه نهايي
ريسك‌هاي سرمايه‌گذاران دور اول بازار
نقدشوندگي
نرخ سود بانكي
سرمايه‌گذاري دوباره
ارز
تورم
اعتباري
دور دوم نوسان قيمت کالا
از ميان رفتن اصل با عدم تفريط
تعهدات مضاربه
ريسك‌هاي باني دور اول بازارپذيري
نقدينگي
قوانين و مقررات
دور دوم رتبه‌بندي پايين
ريسک‌هاي واسط دور اول ورشكستگي
فسخ قرداد اوليه
منبع: نتايج پژوهش
نتيجه‌گيري و پيشنهادها
با توسعة بازارهاي مالي در دنيا روزبه‌روز اهميت و اثرگذاري اين بازارها در همة جنبه‌هاي تمدن بشري ازجمله اقتصاد و سياست افزايش يافته است. در جهان اسلام نيز در سال‌هاي اخير با درک نياز توسعة بازارها و ابزارهاي مالي بر پاية شريعت اسلامي، بازارهاي فراواني درحال توسعه و تجهيز مي‌باشند.
يكي از ابزارهاي قابل استفاده در نظام مالي اسلامي، صكوك مضاربه است. در طراحي اين صكوك بايد به پنج بعد فقهي، حقوقي، طراحي مدل، مديريت ريسك و حسابداري توجه كرد. از ميان اين عوامل توجه به ريسك اوراق از اهميت بالايي برخوردار است.
در اين پژوهش ريسک‌هاي صکوک مضاربه با تکيه بر فقه اماميه، بر اساس روش تحقيق دلفي شناسايي و طبقه‌بندي شدند و سپس با استفاده از تکنيک‌هايSAW و TOPSIS به اولويت‌بندي ريسک‌ها پرداخته شد.
يافته‌هاي تحقيق نشان مي‌دهد كه از ميان انواع مختلف ريسك، ريسك نوسان قيمت كالا، ريسك تورم و ريسك بازار به ترتيب سه ريسك مهم اوراق مضاربه‌اند.
به نظر مي‌رسد راهکارها و پيشنهادهاي ذيل مي‌تواند به حل مشکل‌هاي برخاسته از وجود گونه‌هاي مختلف ريسک در توسعة ابزارهاي مالي اسلامي کشور و به خصوص ريسك‌هاي صكوك مضاربه کمک شاياني کند:
1. بررسي فقهي، حقوقي و اقتصادي روش‌هاي پوشش ريسک‌هاي اوراق مضاربه؛
2. تلفيق روش‌هاي كمّي و كيفي در پيش‌بيني و اندازه‌گيري ريسك‌هاي گونه‌هاي صکوک، به‌خصوص صکوک مضاربه؛
3. استفاده از متغيرهاي كيفي و كمّي در طراحي مدل ريسك ابزارهاي مالي اسلامي؛
4. استقرار نظام جامع مديريت ريسك‌هاي ابزارهاي مالي اسلامي؛
5. تعيين روش‌هاي قيمت‌گذاري اوراق مضاربه با شمردن ريسک و بازدة اين اوراق؛
6. ايجاد مؤسسه‌هاي رتبه‌بندي بين‌المللي در بازار سرمايه ايران براي رتبه‌بندي اوراق بهادار اسلامي.
- اصغرپور، محمّدجواد، تصميم‌گيري‌هاي چند معياره، تهران، دانشگاه تهران، 1377.
- آدامز، نظيف جي و توماس، عبدالقادر، ساختارهاي صکوک، ترجمة مجيد پيره، تهران، دانشگاه امام صادق، 1388.
- آذر، عادل و علي رجب‌زاده، تصميم گيري کاربردي رويکرد MADM، تهران، نگاه دانش، 1389.
- بني‌هاشمي خميني، محمّدحسن، توضيح المسائل دوازده مرجع تقليد، قم، موسسه تحقيقات و نشر معارف اهل بيت، 1378.
- خان، طريق‌اله و حبيب احمد، مديريت ريسک در صنعت خدمات مالي، تهران، دانشگاه امام صادق، 1388.
- راعي، رضا و علي سعيدي، مباني مهندسي مالي و مديريت ريسک، تهران، سمت، 1387.
- زه‌تابيان، مصطفي، طراحي صکوک مضاربه براي شر کت‌هاي بازرگاني، پايان نامه کارشناسي ارشد دانشکده معارف اسلامي و مديريت دانشگاه امام صادق، 1389.
- سازمان بورس و اوراق بهادار، مصوبه مورخه 11/11/1388کميته فقهي بورس و اوراق بهادار.
- سروش، ابوذر و محسن صادقي، «ريسک‌هاي اوراق اجاره و روش‌هاي پوشش آن»، اقتصاد اسلامي، ش27، پاييز1386، ص157- 186.
- طريق، ارسلان، مديريت ريسک ساختارهاي صکوک، ترجمة مصطفي زه‌تابيان، تهران، دانشگاه امام صادق، 1388.
- فرتوک‌زاده، حميدرضا و مهدي الهي، «شناسايي و اولويت بندي ريسک‌هاي راهبردي در بانک‌داري بدون ربا(مطالعه موردي بانک ملت)»، اقتصاد اسلامي، ش37، بهار1389،ص147-172.
- فلاح شمس، ميرفيض و مهدي رشنو، مديريت ريسک اعتباري، تهران، دانشکده امور اقتصادي، 1387.
- محمدرحيمي، امير، شناسايي و طبقه‌بندي ريسک‌هاي اوراق اجاره، پايان نامه کارشناسي ارشد دانشکده معارف اسلامي و مديريت دانشگاه امام صادق، 1389.
- مصباحي‌مقدم، غلام‌رضا و ديگران، «بررسي فقهي و حقوقي اوراق بهادار مضاربه»، اقتصاد اسلامي، ش40، بهار1390،ص147-174.
- موسويان، سيدعباس و مجتبي کاوند، صکوک مضاربه ابزاري مناسب براي توسعه صادرات ايران، جستارهاي اقتصادي، ش13، بهار و تابستان1389،ص145-171.
- موسويان، سيدعباس، ابزارهاي مالي اسلامي(صکوک)، قم، پژوهشگاه فرهنگ و انديشه اسلامي، 1386.
- نجفي، مهدي، بررسي فرآيند تامين مالي از طريق انتشار اوراق صکوک، پايان نامه کارشناسي ارشد دانشکده معارف اسلامي و مديريت دانشگاه امام صادق، 1385.
- الهي، مهدي، اولويت‌بندي ريسک‌هاي راهبردي بانک ملت، پايان نامه کارشناسي ارشد دانشکده معارف اسلامي و مديريت دانشگاه امام صادق، 1386.
- Adam, Nathif J, Thomas, Abdulkader, Islamic Bonds: Your Guide to Issuing, Structuring and Investing in Sukuk, Euromoney Books, London, 2005.
- Crouhy, Michel, Galai, Dan & Mark, Robert, Essentials of risk management, McGraw-Hill, 2006.
- Dalkey, N. , Helmer, O., An experimental application of the Delphi method to the use of experts, J. Inst. Manage. Sci, 9 , 1963, 458 – 467.
- Gordon, T. J. , The Delphi Method, AC/UNU Millennium Project, Futures Research Methodology , edited by Glenn, J. C. , 1994.
- Galitz L, Financial Engineering Tools and Techniques to Manage Risk; Pitman Pub, 1996.
- Hube K, Investors Must Recall Risk, Investing's Four Letter Word, Wall Street Journal Interactive Edition, January 23, 1998.
- Investment Sukuk:Exposure Draft, Shariah Standard, Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Instituation. No 18, 2002.
- Iqbal, Z, "Islamic financial system :world bank", finance and development, june 1997, P 42-45.
- Iqbal, Z. , & Mirakhor, A, "Progress and challenges of Islamic banking", Thunderbird International Business Review, 41, 1999, P 381– 405.
- Khan, T. and H. Ahmed, Risk Management in Islamic Financial Industry, Jeddah, Islamic research and training institute, 2001.
- Obaidullah, M. "Islamic Risk Management: Towards Greater Ethics and Efficiency" ,International Journal of Islamic Financial Services, V01. 04, No3, 2002.
- Suwailem, Sami Al. "Decision-making Under Uncertainty:An Islamic Perspective " Islamic Banking And Finance, 2002.
- Tariq, Ali Arsalan , Managing Financial Risks of Sukuk Structurs, A dissertation submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of Masters of Science at Loughborough University, UK.
